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EMISIN DE OBLIGACIONES: BONOS

En la medida en que se va sofisticando el mercado financiero encontramos diferentes
clases de bonos, as tenemos bonos corporativos, subordinados, de arrendamiento
financiero, cupn cero, convertibles en acciones, estructurados, entre otros.

Luis Miguel Garca Mori (*)

CONCEPTO DE BONO i) El nombre del tomador en caso de ser

nominativo o la indicacin que se trata
de un valor al portador.

U
n bono es un activo o instrumento
financiero, y en tal sentido pertenece j) La firma del emisor o representante.
al mercado financiero.
Por su parte, el artculo 266 de la ley de
Un bono es un ttulo valor que representa Ttulos Valores dispone que el emisor de
una acreencia a favor de su tenedor, y en obligaciones debe llevar una matrcula de
contrapartida una deuda respecto de su obligaciones por cada emisin y serie, en la
emisor, que al momento de su emisin que se anotarn las transferencias, canjes
debe ser mayor a un ao por exigencia de y desdoblamientos. Sin embargo, esta
la ley. matrcula no ser necesaria en el caso que
las obligaciones estn representadas por
El artculo 263.1 de la Ley de Ttulos anotaciones en cuenta en el registro de la
Valores seala que Los valores Institucin de Compensacin y Liquidacin
representativos de Obligaciones incorporan de Valores.
una parte alcuota o alicuanta de un crdito
colectivo concedido a favor del emisor, CLASES DE BONOS
quien mediante su emisin y colocacin

E
reconoce deudas a favor de sus n la medida en que se va
tenedores. Por su parte, el artculo 264.1 sofisticando el mercado financiero
establece que Las Obligaciones a plazo encontramos diferentes clases de
mayor de un ao slo podrn emitirse bonos:
mediante Bonos.
Bonos corporativos: Son aquellos
El artculo 265.1 de la ley de ttulos valores bonos que son emitidos por las
establece el siguiente contenido del ttulo empresas no financieras.
que representa una obligacin:
a) La denominacin especfica de la Bonos subordinados: Son emitidos
obligacin que representa. por instituciones del sistema bancario
b) El lugar, fecha de emisin, y el nmero financiero. Se les denomina
que le corresponde. subordinados, debido a que los mismos
c) El nombre y domicilio, su capital y se encuentran supeditados, en caso de
datos de su inscripcin en el Registro incumplimiento, al pago previo de los
Pblico. depsitos de los ahorristas.
d) El importe, reajuste o actualizacin si
corresponde. Bonos de arrendamiento financiero:
e) La emisin y serie a la que pertenece. Son aquellos que tienen por objetivo el
f) La fecha de la escritura pblica del obtener recursos para operaciones de
contrato de emisin, nombre del arrendamiento financiero.
Notario, resolucin que autoriza su
inscripcin en el Registro Pblico del Bonos cupn cero: Son aquellos
Mercado de valores. bonos en los cuales no se paga un
g) El nombre del representante de los cupn sino que se colocan debajo de la
obligacionistas y garantas especficas. par, y que se redimen a su vencimiento
h) El nmero de obligaciones que a su valor nominal, por lo que el inters
representa. implcito obtenido es la diferencia entre

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el menor valor que se paga y el valor EL CONTRATO DE EMISIN

nominal.

D
Bonos convertibles en acciones: Son e acuerdo a lo dispuesto por el
bonos que contienen una clusula por artculo 88 de la Ley del Mercado
la cual es posible que en lugar de de Valores, el contrato de emisin
redimir el bono, el mismo se capitalice debe ser suscrito entre el emisor y el
por acciones. representante de los obligacionistas,
consignar los derechos y deberes de stos,
Bonos estructurados: Estos bonos se as como de los futuros obligacionistas, y
caracterizan porque estn vinculados a debe contener cuando menos:
un derivado.
1) Las caractersticas de la emisin:
a) Importe total, series, cupones.
DISPERSIN DE LA LEGISLACIN b) Valor nominal, plazo, perodo de
SOBRE BONOS gracia, tasa de inters, primas, tasa
de reajuste del valor nominal.
c) Sorteos, rescates, garantas.

U
na primera limitacin en el anlisis
del proceso de emisin de bonos, es d) Descripcin de los aspectos
la dispersin en la legislacin. relevantes del programa de
Tenemos la Ley de Ttulos Valores, la Ley emisin a los cuales pertenecen.
General de Sociedades y la Ley del 2) Restricciones al actuar del emisor y sus
Mercado de Valores. responsabilidades:
a) El suministro continuo de
Esta falta de uniformidad origina que se informacin relativa a su marcha
presenten vacos en la proteccin de los econmico-financiera y a cambios
accionistas minoritarios. en su administracin.
b) La conservacin y sustitucin de
Resulta lgico ordenar la legislacin, los activos afectados en garanta.
colocando en una misma norma el c) El derecho de los obligacionistas a
contenido de los bonos que figura en la Ley disponer inspecciones y auditoras.
de Ttulos Valores, el contrato de emisin al d) El procedimiento para la obtencin
que se hace referencia en la Ley del del representante de los
Mercado de Valores y el contenido de la obligacionistas.
escritura pblica a que se refiere la Ley e) Los deberes y responsabilidades
General de Sociedades. del representante de los
obligacionistas.
De esta manera, quedara en la Ley de 3) Disposiciones sobre el arbitraje entre la
Ttulos Valores la definicin de bono, en la sociedad, los obligacionistas y el
Ley General de Sociedades, los aspectos representante de los obligacionistas.
vinculados a la aprobacin de los bonos
por parte de la Junta General de LA ESCRITURA PBLICA EN
Accionistas, mientras que el contenido PER
correspondera ser regulado por la Ley del

E
Mercado de valores, as como su l artculo 308 de la Ley General de
inscripcin. Sociedades establece que la
escritura pblica es el documento en
Es necesario tener en cuenta el marco de el que constar la emisin de obligaciones,
accin de cada una de las leyes. y en la que deber concurrir el
Representante de los Obligacionistas
Como se ha destacado existe una (artculo 308 LGS).
duplicidad de esfuerzos por parte de la Ley
del Mercado de Valores y la Ley General La escritura pblica deber contener:
de Sociedades, respecto al contrato de Respecto de la sociedad emisora
emisin y escritura pblica. o Nombre
o Capital
o Objeto
o Domicilio
o Duracin

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Las condiciones de la emisin: remitida a la Superintendencia por parte del

o De las series tratndose de representantes de los futuros tenedores de
programas bonos, quien es designado por el emisor en
De las obligaciones: la escritura pblica, y que puede ser
o Valor nominal posteriormente cambiado por la junta
o Intereses general de tenedores de bonos.
o Vencimientos
o Descuentos La escritura para la legislacin chilena
o Primas deber contener los siguientes aspectos:
o Modo de pago Las caractersticas y modalidades de la
o Lugar de pago emisin.
El importe total de la emisin: La designacin del administrador
o El de cada una de las series o extraordinario de los fondos a
etapas recaudarse y del encargado de la
Las garantas de la emisin custodia.
Respecto del sindicato de Los derechos y obligaciones del
obligacionistas: emisor, del administrador
o Su rgimen extraordinario, del encargado de la
o Las reglas fundamentales sobre custodia, de los tenedores de los bonos
sus relaciones con la sociedad. y de su representante.
Cualquier otro pacto o convenio sobre
la emisin. Adicionalmente, la ley chilena considera
que debe incluirse los siguientes aspectos:
Esta duplicidad de esfuerzos entre la Ley a) Las informaciones jurdicas y
del Mercado de Valores y la Ley General econmicas respecto del administrador
de Sociedades no hace sino confirmar la extraordinario y del encargado de la
necesidad de unificar la legislacin. En tal custodia y la determinacin de sus
sentido, sera conveniente que la primera respectivas remuneraciones;
de las leyes asumiera en su integridad la b) Los lmites del endeudamiento, la
normatividad respecto a la emisin de finalidad del emprstito y el uso que se
obligaciones. dar a los recursos.
c) Las obligaciones, limitaciones y
LA ESCRITURA PBLICA EN prohibiciones a que se sujetar el
emisor en defensa de los intereses de
ESPAA los tenedores de bonos; las facultades
de fiscalizacin y medidas de

L
a existencia de la escritura pblica es proteccin al tratamiento igualitario a
una exigencia a nivel internacional. los tenedores de bonos;
Por ejemplo la Ley del Mercado de d) Los peritos calificados que el
Valores de Espaa, en su artculo seis, administrador extraordinario deber
seala que debe depositarse una copia de consultar;
la escritura ante la entidad encargada del e) Procedimiento de eleccin, reemplazo
registro contable -cuando los valores se y remocin, derechos, deberes y
representen por medio de anotaciones en responsabilidades del representante de
cuenta-, as como ante la Comisin del los tenedores de bonos y normas de
Mercado de Valores, que la incorporar a las juntas de acreedores, y
su registro pblico. Cuando se trate de f) La naturaleza del arbitraje a que
valores admitidos a negociacin en un debern ser sometidas las diferencias.
mercado secundario, se registrar ante la
entidad que lo administre.
APROBACIN POR LA JUNTA
LA ESCRITURA PBLICA EN GENERAL DE ACCIONISTAS
CHILE Para la ley peruana para que la emisin de
obligaciones pueda realizarse en una o

L
a Ley del Mercado de Valores de ms etapas o series, debe ser aprobada en
Chile, en su artculo 104, tambin Junta General de Accionistas. (artculo
exige la escritura pblica para la 304 LGS).
emisin de obligaciones, la que debe ser

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Las condiciones de la emisin deben ser sociedad, todas las decisiones, incluida la
determinadas por la Junta General de ejecucin del proceso de emisin, con lo
Accionistas, salvo que (artculo 306 LGS): cual el Directorio es el verdadero
Estn determinadas por la ley. encargado del proceso, al menos a primera
Estn determinadas por el estatuto. vista, en la medida en que no hay
prohibicin en que el Directorio a su vez
Queda un vaco respecto a cules son las delegue las facultades necesarias a un
condiciones mnimas para que se funcionario como el Gerente General para
considere que el acuerdo de la Junta que establezca las condiciones de la
General de Accionistas es vlido respecto a emisin.
la aprobacin de obligaciones.
CONVOCATORIA A JUNTA
La Ley General de Sociedades se limita a GENERAL DE ACCIONISTAS
establecer condiciones necesarias, las
cuales son: orresponde al Directorio convocar a
La constitucin de un sindicato de
obligacionistas
La designacin de un representante de
C Junta General de Accionistas, y en
el caso de las sociedades annimas
abiertas tambin al gerente, as como
los futuros obligacionistas, que accionistas que representen por lo menos
concurra al contrato de emisin, el un 20%, de acuerdo a lo dispuesto por el
mismo que deber ser: artculo 113 de la Ley General de
o Empresa bancaria Sociedades. No obstante, este ltimo caso
o Financieras no es la convocatoria propia de una
o Sociedad agente de bolsa. (En el emisin de obligaciones, si bien
caso de la Ley del Mercado de tericamente sera posible.
Valores de Chile, el artculo 115 Compete a la Junta General de Acciones
seala que slo los bancos, y aprobar la emisin de obligaciones de
financieras pueden ser acuerdo a lo dispuesto por el artculo 115,
representantes de los tenedores de numeral 4 de la Ley General de
bonos y administradores Sociedades.
extraordinarios).
En el caso de las sociedades annimas
Cabe sealar que muchas condiciones ordinarias, encontramos dos supuestos:
operativas no pueden ser sealadas a priori Si es que se trata de una Junta prevista
por la Junta General, y en todo caso en el estatuto de acuerdo a lo
resultara inconveniente que as fuera, en la dispuesto por el artculo 116 de la Ley
medida en que tiene que estructurarse General de Sociedades, para que la
primero la emisin para proceder luego a la Junta se instale vlidamente es
designacin del representante de los necesario que se publique el aviso de
obligacionistas. Resulta prudente entender convocatoria con no menos de 10 das
que las condiciones que deben estar de anticipacin a la fecha fijada para
determinadas por la Junta General de celebracin.
Accionistas estn constituidas por el Si no est prevista en el estatuto, el
importe mximo de las obligaciones, su tipo plazo ser no menor de 3 das.
de moneda y el plazo. No se incluye el En el caso de las sociedades annimas
inters a pagarse, an considerando su abiertas la publicacin de la convocatoria
importancia, en la medida en que es lo debe realizarse con 25 das de anticipacin
ltimo que suele negociarse con los de acuerdo a lo dispuesto por el artculo
inversionistas y usualmente su 258 de la Ley General de Sociedades.
determinacin es previa a la colocacin y
emisin. El aviso de convocatoria debe contener de
acuerdo a lo dispuesto por el artculo 116
Por su parte, el artculo 312 de la Ley de la Ley General de Sociedades los
General de Sociedades, permite a la Junta siguientes datos:
General de Accionistas, una vez aprobado Lugar de celebracin de la Junta.
el acuerdo de emisin de obligaciones, que Da de celebracin de la Junta
pueda delegar en el Directorio, o cuando Hora de celebracin de la Junta
ste no exista en el administrador de la Asuntos a tratar

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Es imprescindible que se estipule que uno Sin embargo, no precisa en qu consiste

de los asuntos a tratar es la emisin de dicha informacin. Lo cual se agrava
obligaciones, porque la Junta no puede porque, adicionalmente, no se seala
tratar asuntos distintos a los establecidos ninguna sancin en caso que la
en el aviso de convocatoria. informacin no sea proporcionada por el
directorio, con lo cual la aplicacin de este
Este aspecto tan importante de cumplir con artculo se encuentra limitada.
los requisitos del aviso de convocatoria era
analizado por el Registrador Pblico al De otro lado, el artculo 130 de la Ley
momento en que se inscriba en los General de Sociedades seala que desde
Registros Pblicos la escritura de emisin el da de la publicacin de la convocatoria a
de obligaciones, de acuerdo a lo dispuesto Junta General de Accionistas deben estar a
por el artculo 232 de la antigua Ley disposicin de los accionistas:
General de Sociedades. Documentos
Mociones
Con la nueva Ley General de Sociedades, Proyectos
si la emisin no tiene garantas que deban relacionados con el objeto de la Junta
inscribirse, est permitido que se coloquen General. Sin embargo, nuevamente no se
los bonos desde la fecha de la escritura indica cul es la sancin en caso de
pblica de emisin, de acuerdo a lo incumplimiento.
dispuesto por el artculo 308 de la Ley
General de Sociedades. Lo cual La situacin antes comentada se agrava en
evidentemente se hizo para facilitar las la medida en que con su incumplimiento
emisiones. estamos ante un supuesto de uso de
informacin privilegiada, en la medida en
Sin embargo, verificar que se ha cumplido que el accionista mayoritario tiene
con el aviso de convocatoria y sus informacin que posteriormente aprobar
requisitos no figura entre los requisitos de en la Junta, sin que la misma haya sido
la documentacin a presentarse a proporcionada al minoritario.
CONASEV, ni en los requisitos exigidos
para la escritura pblica de emisin. Esta La Ley General de Sociedades dispone que
omisin constituye una debilidad en la los accionistas pueden solicitar los informes
transparencia del proceso de emisin, dado o aclaraciones que estimen necesarios
que podran emitirse bonos que hayan sido acerca de los asuntos comprendidos en la
aprobados en Junta de Accionistas, y que convocatoria en dos momentos:
sin embargo, no han cumplido con los Con anterioridad a la Junta General
requisitos propios de la convocatoria, en Durante el curso de la Junta General
especial respecto del derecho de
informacin de los accionistas. El Directorio est obligado a proporcionar la
informacin, salvo que juzgue que tal
FALTA DE PROTECCIN DEL revelacin perjudicar el inters social. Sin
DERECHO DE INFORMACIN DE embargo, no podr rehusarse si la solicitud
LOS ACCIONISTAS la formulan accionistas que representen al
menos el 25% de las acciones suscritas
El artculo 175 de la Ley General de con derecho a voto. Empero, tal porcentaje
Sociedades dispone que el Directorio debe deja prcticamente desprotegido el derecho
proporcionar a los accionistas y al pblico a la informacin de los accionistas
las informaciones de la sociedad respecto minoritarios, ms an en los casos de
de las siguientes situaciones: sociedades annimas abiertas donde los
Legal minoritarios tienen menos del 5%.
Econmica
Financiera Por su parte el artculo 224 de la LGS
seala que a partir de la publicacin de la
La informacin a presentar debe ser: convocatoria cualquier accionista puede
Suficiente obtener de forma gratuita copias de:
Fidedigna La memoria
Oportuna Los estados financieros

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La propuesta de aplicacin de las Una posicin de mayores exigencias para

utilidades la transparencia de la informacin la
podemos encontrar en el artculo 117 de la
La memoria que es preparada por el Ley de Mercado de Valores de Espaa que
directorio debe contener: obliga a las compaas a disponer de una
La marcha y estado de los negocios pgina web para difundir la informacin
Los proyectos desarrollados relevante y proteger el derecho de
Los principales acontecimientos informacin de los accionistas y que
ocurridos durante el ejercicio corresponde al Consejo de Administracin
La situacin de la sociedad (Directorio) establecer el contenido.
Los resultados obtenidos
Las inversiones de importancia El artculo 112 exige la publicidad de los
realizadas durante el ejercicio pactos parasociales, mediante los cuales
se regulan el derecho a voto en juntas
La existencia de contingencias
generales, se limita la transmisibilidad de
significativas
las acciones, o estn vinculados a
Los hechos de importancia ocurridos
obligaciones convertibles, los cuales deben
luego del cierre del ejercicio
ser comunicados como hechos relevantes.
Cualquier otra informacin relevante
que la junta deba conocer El artculo 116 dispone que se haga
pblico el Informe Anual de Gobierno
La referencia de hechos de importancia la Corporativo, el mismo que tambin debe
Ley General de Sociedades la est ser comunicado a la Comisin Nacional de
aplicando aqu para cualquier compaa, Valores como hecho relevante, cuyo
sin embargo, el concepto de hechos de contenido es el siguiente:
importancia es un concepto de aplicacin a) Estructura de propiedad de la sociedad
para las empresas que cotizan en Bolsa. de participaciones significativas, indicando
las relaciones de ndole familiar, comercial,
Sin embargo, nuevamente la ley se olvida contractual o societaria que exista, as
de establecer cul es la sancin en caso como su representacin en el consejo; las
que la misma no sea entregada o que la participaciones accionariales de los
entrega de la misma sea tarda. miembros del consejo de administracin,
pactos parasociales y autocartera.
En el caso de las sociedades annimas b) Estructura de la administracin,
abiertas, para la informacin fuera de junta, composicin, reglas de organizacin y
segn el artculo 261 de la LGS, se exige funcionamiento, comisiones; identidad,
que la solicitud de informacin sea remuneracin, sus relaciones con
solicitada por no menos del 5% del capital accionistas con participaciones
pagado, siempre que no se trate de hechos significativas, consejeros vinculados y los
reservados cuya divulgacin pueda procedimientos de seleccin, remocin o
perjudicar a la sociedad. Se permite acudir reeleccin.
a la CONASEV en caso de discrepancia c) Operaciones vinculadas con accionistas,
sobre el carcter confidencial o reservado administradores y operaciones intragrupo.
de la informacin. Sin embargo, tal d) Sistemas de control del riesgo.
exigencia del porcentaje, restringe el e) Funcionamiento de la junta general.
derecho de informacin de los accionistas f) Grado de seguimiento de las recomenda-
minoritarios, que como ya se ha sealado ciones de gobierno corporativo, o, la
puede no alcanzar el 5%. explicacin de la falta de seguimiento.

RIESGO Y GARANTAS AL
DERECHO DE INFORMACIN EN
MOMENTO DE LA EMISIN
ESPAA

E
Por su parte la ley del mercado de valores l artculo 305 de la Ley General de
de Espaa, artculo 117, incluye la Sociedades establece que el lmite
posibilidad de utilizar medios informticos o para el importe de las obligaciones, a
telemticos para cumplir con la obligacin la fecha de emisin no podr ser superior al
de informar a los accionistas. patrimonio neto, salvo que:

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Se haya otorgado garanta especfica. VALORIZACIN DE LOS BONOS

En este caso, la garanta debiese ser

P
de un tercero, porque con un ara la valorizacin de los bonos, se
patrimonio negativo el riesgo sera muy tendr en cuenta los siguientes
alto para adquirir las emisiones. aspectos, tomando como supuesto
Las garantas especficas de la emisin que los bonos cumplen con los cupones
pueden ser (artculo 307): (pago de intereses) ofrecidos y el principal:
o Derechos reales de garanta El principal: va a estar dado por el valor
o Fianza solidaria emitida por: nominal del bono, es decir, lo que el
Entidades del sistema bono dice valer.
financiero nacional El cupn: representa el inters que paga
Compaas de seguros: el bono.
Nacionales El plazo: representa el perodo de
Extranjeras vigencia del bono.
Bancos extranjeros La tasa de descuento o prima de riesgo
que representa el costo de oportunidad
Que la operacin se realice para o prima de riesgo del inversionista.
solventar el precio de bienes cuya Cada inversionista va a tener un costo
adquisicin o construccin hubiese de oportunidad diferente, para efectos
contratado de antemano la sociedad, de la valorizacin a realizarse se va a
con lo cual igual se tiene un patrimonio considerar a la TIPMEX y a la TIPMN
neto negativo. para el clculo.

El permitir que se emitan valores teniendo EJEMPLOS

un patrimonio neto negativo resulta
sumamente riesgoso para el mercado, y en A continuacin se presenta dos ejemplos
la prctica poco viable por el riesgo que de la valorizacin de los bonos
representan. corporativos, con la informacin existente
en el mercado, uno en soles y otro en
GARANTAS Y REPRESENTANTES dlares. Para la valorizacin de los bonos
DE LOS OBLIGACIONISTAS EN se va a traer al presente los flujos futuros
CHILE generados por el mismo, descontados
simulando diversos costos de oportunidad
Por su parte, la Ley del Mercado de de los inversionistas sobre la base de la
Valores de Chile, en su artculo 119 TIPMEX y la TIPMN.
acepta que las emisiones puedan hacerse
con o sin garanta, en el caso de prenda la I. Emisin en Soles:
entrega se har al representante de los
tenedores de bonos o a quien ste designe. En julio de 2001 una compaa coloc
De manera similar sucede con las bonos por S/. 14250,000 denominados
hipotecas, donde no se individualiza a los Bonos Corporativos Primera Emisin
acreedores, sino que la constitucin de la Serie A. El inters de los bonos se
misma se har al representante de los estableci en una tasa de inters anual de
tenedores de bonos o a quien ste designe, VAC + 9.8125 % nominal anual, por un
conjuntamente con la fecha y notario ante plazo de 5 aos y cupones trimestrales.
el cual se otorg. Asimismo, le corresponde
al representante de los tenedores de bonos Entonces tenemos que:
aceptar las modificaciones o sustitucin de Valor nominal del bono: S/. 14250,000
las garantas, o consentir su alzamiento, y Cupn: trimestral
recibir las citaciones y notificaciones que Tasa de inters: VAC + 9.8125 %, que
deban practicarse a los acreedores equivale a VAC + 2.453125 trimestral.
hipotecarios y prendarios. Plazo: 5 aos, que equivalen a 20
trimestres (vencimiento 2006).
Si tomamos como supuesto de la inflacin
un 4% anual (la inflacin del ao 2000
haba sido 3.7% anual), la tasa anual del
bono sera de 13.8125% anual, que
equivale a 3.453125% trimestral. Si

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consideramos una tasa de descuento del Esta tasa ser utilizada como costo de
4% anual en dlares (al 1 de julio del 2001 oportunidad o tasa de descuento para traer
la TIPMEX era del 3.52%), como costo de al valor presente los flujos generados por el
oportunidad del inversionista, que lo bono, dado que los flujos del mismo son
empleamos para traer al presente los flujos trimestrales.
generados por el bono, tenemos que
determinar el equivalente de esa tasa en Ahora traemos al presente los flujos futuros
soles, para lo cual se va a considerar una del bono, utilizando la tasa trimestral, como
depreciacin de 0.773197% del ltimo ao, se aprecia en el siguiente cuadro:
dado que el tipo de cambio de venta al
02/07/00 era de S/. 3.492 por dlar, Perodos Cupn Principal Total Factor Valor Presente
Nominal descuen
mientras que al 28/06/01 el tipo de cambio to
de venta era de S/. 3.519 por dlar, con lo 1 492,070.31 492,070.31 1.0199 482,481.19

cual la depreciacin era de 0.773197 % 2 492,070.31 492,070.31 1.0401 473,078.93

anual. 3 492,070.31 492,070.31 1.0608 463,859.89

4 492,070.31 492,070.31 1.0819 454,820.51

El clculo de la depreciacin, se aprecia a 5 492,070.31 492,070.31 1.1034 445,957.29
continuacin, donde Tf es el tipo de cambio
6 492,070.31 492,070.31 1.1253 437,266.78
al final del perodo y Ts es el tipo de
cambio al inicio del perodo: 7 492,070.31 492,070.31 1.1477 428,745.63

Tf = Ts (1 + Depreciacin) 8 492,070.31 492,070.31 1.1705 420,390.53

Depreciacin = (Tf/Ts) 1 9 492,070.31 492,070.31 1.1938 412,198.25

Depreciacin = (3.519 / 3.492) 1 10 492,070.31 492,070.31 1.2175 404,165.61

Depreciacin = 0.00773197 11 492,070.31 492,070.31 1.2417 396,289.51

Depreciacin = 0.773197% 12 492,070.31 492,070.31 1.2664 388,566.90

13 492,070.31 492,070.31 1.2915 380,994.78

Calculada la depreciacin, consideramos
14 492,070.31 492,070.31 1.3172 373,570.21
que la misma es la depreciacin de
equilibrio o variacin en el tipo de cambio, 15 492,070.31 492,070.31 1.3434 366,290.34

que iguala las tasas de inters de 16 492,070.31 492,070.31 1.3701 359,152.32

diferentes monedas, entonces: 17 492,070.31 492,070.31 1.3973 352,153.41

Depreciacin = (Tasa S/. - Tasa $) / (1 18 492,070.31 492,070.31 1.4251 345,290.89
+ Tasa $)
19 492,070.31 492,070.31 1.4534 338,562.10

20 492,070.31 14,250,000.00 14,742,070.31 1.4823 9,945,414.18

Despejando tenemos que:
Depreciacin (1 + Tasa $) = Tasa S/. - Total 17,669,249.25

Tasa $
Tasa S/. = Depreciacin (1 + Tasa $) + Entonces comparamos el valor presente de
Tasa $ los flujos futuros frente al valor nominal del
bono:
Reemplazando obtenemos la tasa Valor presente valor nominal = ?
equivalente en soles a la de dlares que
tenemos como coste de oportunidad: Reemplazando obtenemos que:
Tasa S/. = (0.00773197) (1+0.04) + 17669,249.25 14250,000.00 =
(0.04) 3419,249.25
Tasa S/. = 0.048041238
Tasa S/. = 4.8 % Bajo los supuestos anteriormente
sealados, la inversin en estos bonos
Esta tasa del 4.8% es inferior a la TIPMN al representa una ganancia para los
1 de julio de 2001 de 8.19% anual, por lo inversionistas de S/. 3419,249.25.
que se va a trabajar con la ltima como
costo de oportunidad por ser mayor.
De la tasa anual de 8.19%, calculamos su
equivalente trimestral que es igual a:
(1 + 0.0819) ^ (1/4) 1 = 0.01987461 =
1.987461% trimestral.

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II. Emisin en Dlares: Tasa S/. Depreciacin = Tasa $

(Depreciacin + 1)
En noviembre de 2001 una compaa Tasa $ = (Tasa S/. Depreciacin) /
coloc bonos por US$ 15000,000 (1+ Depreciacin)
denominados Bonos Primera Emisin
Serie B. El inters de los bonos se Reemplazando obtenemos la tasa
estableci en una tasa nominal anual de equivalente:
8.3438%, por un plazo de 9 aos y Tasa $. = ((0.0604) - (-0.02434881)) /
cupones semestrales. (1 + (-0.02434881))
Tasa $. = 0.086863842
Entonces tenemos que: Tasa $ = 8.6863842%
Valor nominal del bono: US$ 15000,000
Cupn: semestral Esta tasa del 8.6863842% es superior a la
Tasa de inters: 8.3438 %, que equivale TIPMEX al 1 de noviembre de 2001 de
a 4.1719% semestral. 2.72% anual, por lo que se va a trabajar
Plazo: 9 aos, que equivalen a 18 con la primera como costo de oportunidad
semestres (vencimiento 2010). por ser mayor.
De la tasa anual de 8.6863842%,
La TIPMN al 01 de noviembre de 2001 era calculamos su equivalente semestral que
6.04% anual, a efectos de determinar una es igual a:
tasa en dlares equivalente, utilizaremos la (1 + 0.086863842) ^ (1/2) 1 =
depreciacin del ltimo ao. 0.042527622 = 4.2527622% semestral.

El tipo de cambio de venta al 02/11/00 era Esta tasa ser utilizada como costo de
de S/. 3.532 por dlar, mientras que al oportunidad o tasa de descuento para traer
31/10/01 el tipo de cambio de venta era de al valor presente los flujos generados por el
S/. 3.446 por dlar, con lo cual la bono, dado que los flujos del mismo son
depreciacin era de menos 2.434881 % semestrales.
anual. Ahora traemos al presente los flujos futuros
del bono, utilizando la tasa semestral, como
El clculo de la depreciacin se aprecia a se aprecia en el siguiente cuadro:
continuacin, donde Tf es el tipo de cambio
Perodos Cupn Principal Total Factor Valor
al final del perodo y Ts es el tipo de Nominal descuento Presente
1 625,785.00 625,785.00 1.0425 600,257.48
cambio al inicio del perodo:
Tf = Ts (1 + Depreciacin) 2 625,785.00 625,785.00 1.0869 575,771.29

Depreciacin = (Tf/Ts) 1 3 625,785.00 625,785.00 1.1331 552,283.97

Depreciacin = (3.446 / 3.532) 1 4 625,785.00 625,785.00 1.1813 529,754.76

Depreciacin = -0.02434881 5 625,785.00 625,785.00 1.2315 508,144.58

Depreciacin = -2.434881% 6 625,785.00 625,785.00 1.2839 487,415.94

7 625,785.00 625,785.00 1.3385 467,532.88

Calculada la depreciacin, consideramos
que la misma es la depreciacin de 8 625,785.00 625,785.00 1.3954 448,460.90

equilibrio o variacin en el tipo de cambio, 9 625,785.00 625,785.00 1.4547 430,166.93

que iguala las tasas de inters de 10 625,785.00 625,785.00 1.5166 412,619.21

diferentes monedas, entonces: 11 625,785.00 625,785.00 1.5811 395,787.32

Depreciacin = (Tasa S/. - Tasa $) / (1 12 625,785.00 625,785.00 1.6484 379,642.05
+ Tasa $)
13 625,785.00 625,785.00 1.7185 364,155.38

Despejando tenemos que: 14 625,785.00 625,785.00 1.7915 349,300.46

Depreciacin (1 + Tasa $) = Tasa S/. - 15 625,785.00 625,785.00 1.8677 335,051.52

Tasa $ 16 625,785.00 625,785.00 1.9472 321,383.83

Tasa S/. = Depreciacin (1 + Tasa $) + 17 625,785.00 625,785.00 2.0300 308,273.68

Tasa $ 18 625,785.00 15,000,000.00 15,625,785.00 2.1163 7,383,556.07
Tasa S/. = Depreciacin +
Total 14,849,558.25
(Depreciacin)(Tasa $) + Tasa $
Tasa S/. Depreciacin =
(Depreciacin) (Tasa $) + Tasa $

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Entonces comparamos el valor presente de

los flujos futuros frente al valor nominal del
bono:
Valor presente valor nominal = ?

Reemplazando obtenemos que:

14849,558.25 15000,000.00 =
- 150,441.75.

con lo cual bajo los supuestos

anteriormente sealados, la inversin en
estos bonos representa una prdida para
los inversionistas de US$ 150,441.75.

(*) Luis Miguel Garca Mori es Doctor en Derecho y

Ciencia Poltica, Master en Banca y Finanzas, Master
en Administracin de Negocios MBA, Abogado y
profesor universitario.

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