Módulo 1. La administración financiera y sus principales herramientas de valuación. Competencias: a. Identifica la importancia de la administración financiera como promotora en el desarrollo a través del entendimiento y aplicación de diversas herramientas básicas de valuación financiera que permitan el crecimiento de la empresa. Tema 1: Introducción a la administración y dirección financiera 1.1 Definición y función de las finanzas, axiomas financieros fundamentales en la empresa Las finanzas son el estudio de la canalización de recursos financieros a través de decisiones de inversión y de financiamiento con el objetivo de maximizar el valor de los accionistas. Esta definición nos lleva a hacernos las siguientes preguntas: ¿En qué activos de largo plazo debe invertir la empresa? Esta pregunta involucra la decisión del nivel de activos no circulantes en la empresa. ¿De dónde se obtendrá el dinero para realizar dichas inversiones? Esta pregunta involucra la decisión y estructura de capital. ¿Cómo se administrarán las necesidades diarias de la empresa? Esta pregunta tiene que ver con la administración del capital de trabajo de la empresa, sus niveles de inventario, cuentas por cobrar y proveedores, principalmente. Estas son las decisiones más trascendentes de las finanzas corporativas, considerando tanto el corto como el largo plazo. La primera cuestión se refiere al presupuesto de capital y tiene que ver con el proceso de planear y administrar las inversiones a largo plazo de una empresa. En esta tarea se identifican las oportunidades de inversión que mayor valor le generen, y en términos generales, esto quiere decir que el valor del flujo de efectivo generado por un activo, exceda al costo de dicho activo. Los administradores financieros no solo deben preocuparse por cuánto dinero esperan recibir, sino también por cuándo esperan obtenerlo y qué tan probable es que ocurra. La evaluación del volumen, del momento oportuno y del riesgo de los flujos futuros de efectivo es la esencia del presupuesto de capital. Un ejemplo de oportunidad de inversión para una cadena grande como Wal-Mart, es la decisión de abrir o no otra tienda; para una empresa de software como Oracle o Microsoft, la decisión de crear y vender una nueva hoja de cálculo. La segunda cuestión se refiere a las formas en que la empresa obtiene y administra el financiamiento de largo plazo que necesita para respaldar sus inversiones de largo plazo y a esto se le llama estructura de capital, que es la mezcla de deuda a largo plazo y capital que utiliza la empresa para financiar sus operaciones. Además de decidir sobre la mezcla financiera, se debe decidir cómo y dónde obtener el dinero. La tercera cuestión se refiere a la administración del capital de trabajo neto que se calcula restando de los activos circulantes los pasivos a corto plazo. La administración del capital de trabajo neto es una actividad del día con día que le garantiza a la empresa suficientes recursos para seguir adelante con las operaciones y evitar costosas interrupciones, ya que se refiere al recibo y desembolso del efectivo. Desde una perspectiva financiera, los problemas de los flujos de efectivo a corto plazo provienen de una falta de integración entre los flujos de entrada y los de salida. En esta cuestión se deben responder preguntas como: ¿qué tanto inventario y efectivo deben estar disponibles?, ¿se debe vender a crédito?, ¿cómo obtener un financiamiento de corto plazo?, ¿se comprará a crédito o se pedirá dinero prestado a corto plazo para pagar en efectivo? Los principales axiomas financieros fundamentales en la empresa son los siguientes: VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO, RELACIÓN RIESGO Y RENDIMIENTO, EFECTIVO, ANÁLISIS INCREMENTAL, MERCADOS EFICIENTES, PROBLEMAS DE AGENCIA. El valor del dinero en el tiempo. Besley y Brigham, en su libro de Fundamentos de administración financiera (2009) explican que un peso recibido más pronto vale más que un peso recibido en el futuro, porque cuanto más pronto se recibe un peso, más pronto se puede invertir para obtener un rendimiento positivo.  El valor del dinero en el tiempo se define como los principios y cálculos usados para revaluar los pagos de efectivo en diferentes momentos de modo que se expresen en dinero del mismo periodo; se emplea para convertir dinero de un periodo en dinero de otro periodo. La razón por la que el dinero cambia de valor en el tiempo tiene que ver con factores como el costo de oportunidad, inflación, oferta y demanda del dinero y riesgo. Es esencial que tanto los directores de finanzas como los inversionistas entiendan con claridad el valor del dinero en el tiempo y su efecto sobre el valor de un activo. Las aplicaciones de este concepto van desde el establecimiento de programas para el pago de préstamos hasta decisiones sobre si se debe adquirir equipo nuevo. De hecho, de todas las técnicas que se utilizan en finanzas, ninguna es más importante que el concepto del valor del dinero en el tiempo. El interés es el pago por el uso del dinero ajeno, se denota con I. Otras formas de definir el interés o réditos son: El cambio en el valor del dinero con el paso del tiempo. El dinero que produce un capital al prestarlo o invertirlo para que otros lo usen sin ser de su propiedad. Por ejemplo, si conseguimos un préstamo bancario, estaremos utilizando un dinero que no es nuestro sino del banco. También si invertimos un capital en un banco, entonces el banco le pagará intereses por usar nuestro dinero. Es el precio que tiene el dinero como cualquier otro bien; es el pago por la adquisición de bienes y servicios en operaciones de crédito. Numéricamente hablando los intereses son la diferencia entre dos cantidades: el capital y el monto. A continuación se presentan los elementos que intervienen en el cálculo de intereses: C   Capital o valor presente, t   Tiempo que transcurre entre la fecha de inicio y final en una operación financiera; los periodos deberán estar expresados en los mismos términos que la tasa de interés. I    Interés, M  Monto o valor futuro, i   Tasa de interés La fórmula para determinar el valor futuro o monto bajo el esquema de interés simple es: M = C + I La fórmula para determinar el interés es: I = C * i * t Por lo tanto la fórmula para el cálculo del valor futuro o monto bajo el esquema de interés simple es: M = C*(1 + i*t) A continuación se presenta un ejemplo del cálculo del interés simple: ¿Cuánto acumula en dos años en su cuenta bancaria el señor Garza, si invierte $28,000 ganando intereses del 7.3%? C= $28,000, t= 2, el plazo en años, i= 0.073, la tasa de interés simple anual M es la incógnita, entonces: M= 28,000 (1 + (0.073)*(2)); M= 28,000 (1.146); M= $32,088 Interés compuesto. Es el esquema de cálculo más común para determinar los rendimientos de inversiones, los instrumentos de inversión de la banca comercial regularmente están expresados en tasas que basan su esquema de cálculo en fórmulas de interés compuesto. El interés compuesto es una variación del interés simple, en la que hay una capitalización de intereses y esto provoca en el tiempo un crecimiento exponencial del valor del dinero. La presentación más común de una tasa de interés es de forma anualizada, y la frecuencia con la que se adicionan los intereses al capital se dice que es la frecuencia con la que se capitalizan los intereses, hay tasas anuales con capitalizaciones mensuales, semestrales o anuales, según el instrumento de inversión. Recuerda que todas las tasas siempre son nominales, anuales y brutas (antes de impuestos) a menos que se identifique lo contrario. Elementos para cálculo del valor del dinero en el tiempo, Interés compuesto: C Capital o valor presente, n Número de periodos que transcurren, los periodos deben coincidir con el periodo de capitalización de la tasa de interés, I Interés, M  Monto o valor futuro, i Tasa de interés expresada de forma efectiva, es decir que su periodo de capitalización coincida con el plazo de la tasa. La fórmula para el cálculo del valor futuro o monto bajo el esquema de interés compuesto es: M = C*(1 + i)^n Ejemplo. A continuación se presenta un ejemplo del cálculo del interés compuesto: Obtén el monto que se acumula en tres años, si un capital de $65,000 se invierte al 10% compuesto por semestres: C= $65,000, n= 6. ya que ocurren dos semestres por cada año y el plazo es de tres años. i= 0.05, la tasa de interés anual es de 0.10 convertida a semestres seria de 0.05. M es la incógnita, entonces: M= 65,000(1 + 0.05)6 ; M= 65,000(1.05)6 ; M= 65,000(1.340095641) ; M= $87,106.22 Relación riesgo y rendimiento. Hay instrumentos financieros con muy poco riesgo (v. gr. Cetes) los cuales generan un rendimiento bajo, mientras que otros instrumentos que representan altos niveles de riesgo (v. gr. acciones) también ofrecen las mayores opciones de rendimiento. Una decisión siempre debe considerar el riesgo que conllevan los flujos de efectivo esperados e impactar el precio del activo en consideración y en función a dicha relación. La premisa fundamental es que a mayor riesgo, mayor rendimiento y viceversa, por lo que la mezcla óptima de riesgo-rendimiento, dependerá de qué tan adverso es el inversionista al riesgo y de la información que tenga a la mano para tomar la decisión. Algunos de los riesgos más altos se toman dentro del ámbito corporativo, en nivel de los riegos tomados, depende, entre otras cosas, de la industria en donde opera la empresa y el estilo de la administración para dirigirla. Estos riesgos en los que incurren las empresas provocan incertidumbre en los resultados operativos lo cual, a su vez, resulta en más incertidumbre para los rendimientos del precio de mercado de la acción. El riesgo de una empresa es producto de la naturaleza de su operación así como del mercado en donde opera. El primero es un riesgo diversificable, puede eliminarse si se invierte en acciones de empresas de diversos giros. El riego diversificable, o específico de una cía., está relacionado con el éxito y fracaso de las estrategias llevadas a cabo por ella, como las huelgas en esa empresa, con la introducción de un nuevo producto o la participación en algún nuevo mercado, con la llegada o partida de administradores competentes, etc. Al invertir en acciones de una empresa de diferentes giros, los malos resultados de unas se compensan son los buenos resultados de otras, por lo que se logra eliminar el riesgo específico de una cía. en particular. El riesgo de mercado, también conocido como riesgo sistemático, es el que la empresa tiene por pertenecer a un país o región, y se mide identificando el comportamiento de los rendimientos de una acción con respecto a los movimientos de los rendimientos del mercado. Por ejemplo, la industria de la construcción sufre casi instantáneamente el comportamiento de la economía, si hay un auge económico le va muy bien y si hay una desaceleración entonces sufre más que el promedio de la industria; por lo tanto se dice, que las empresas constructoras tienen un riesgo de mercado alto. Por otro lado, una empresa de supermercado posiblemente no cambiará mucho sus resultados si al mercado le va bien o mal, las personas, de cualquier manera tienen que comprar alimentos y artículos de limpieza, por lo que se dice que este tipo de empresas tienen un riesgo de mercado bajo o promedio. Ser una empresa de riesgo alto no es necesariamente malo, simplemente se da por un conjunto de condiciones, lo importante es determinar el rendimiento adecuado para un nivel dado de riesgo, es decir que el riesgo incurrido sea debidamente compensado con una tasa de retorno adecuado. El efectivo. Una de las partes más importantes de la información financiera, que se puede extraer de los estados financieros, es el flujo de efectivo. La determinación del flujo de efectivo según Ross, Westerfield y Jordan en su libro de Fundamentos de finanzas corporativas (2010) consiste en la diferencia entre el número de unidades monetarias que entró y la cantidad que salió. Por ejemplo, si fueras el propietario de una empresa, es seguro que quisieras saber cuánto efectivo sacaste en realidad de tu empresa en un año determinado. Al calcular el flujo de efectivo a partir de los estados financieros se debe tener cuidado en el manejo de los gastos que no representan salidas de efectivo, como la depreciación y no confundir los costos de operación con los costos financieros. Sobre todo no confundir los valores en libros con los valores de mercado o la utilidad contable con los flujos de efectivo. Las utilidades son un producto del estado de resultados, generado por el sistema contable de la empresa. La meta al administrar el efectivo consiste en reducir al mínimo el monto del efectivo que se debe conservar para usarlo cuando se realizan las actividades normales del negocio y, al mismo tiempo, se debe contar con efectivo suficiente para: Pagar a los proveedores, Mantener la calificación de crédito de la empresa (si cotiza en bolsa de valores) y Satisfacer necesidades imprevistas de efectivo. Las empresas conservan efectivo por las siguientes razones: Los saldos de efectivo son necesarios para las operaciones diarias, de pagos y cobranza de rutina y a estos saldos se les llama saldos de transacciones. Porque los bancos solicitan saldos compensatorios, que representan los saldos mínimos en la cuenta de cheques que se deben mantener en un banco para solventar los costos de servicios como compensación de cheques y asesoría de administración del efectivo. Se necesita mantener saldos preventivos, que sirvan como reserva para las fluctuaciones de los flujos de efectivo, entre menos predecibles sean los flujos de efectivo más altos deben ser las existencias de seguridad a mantener, pero si la empresa tiene fácil acceso a  préstamos a corto plazo (líneas de crédito con su banco), entonces se necesitará mantener menos saldos preventivos. En ocasiones, la empresa tiene saldos de efectivo para aprovechar las compras a precios rebajados que pudieran surgir, las tasas de interés atractivas (en el caso de empresas internacionales) las fluctuaciones favorables en el tipo de cambio de divisas. A estos saldos se les llama saldos especulativos. Una empresa necesita hacer adquisiciones y gastos para generar el valor planeado y estas transacciones normalmente representan desembolsos en efectivo. Por lo tanto, para medir la rentabilidad y la creación de valor de las operaciones de la empresa, es indispensable estimar los flujos de efectivo, pues son estos los que se usan para cubrir los gastos, costos, impuestos y retornos exigidos por los proveedores de capital. Análisis incremental. Para estimar correctamente los flujos de efectivo de un proyecto, debemos usar el análisis incremental o marginal. Este consiste en considerar únicamente aquellos flujos de efectivo cuya existencia depende de la decisión de aceptar o rechazar el proyecto. Si un flujo de efectivo (salida o entrada) permanece en la empresa independientemente de si se acepta o se rechaza el proyecto, entonces dicho flujo es irrelevante, no está conectado al proyecto y por lo tanto no debe considerarse dentro de la estimación del flujo. Mercados eficientes. Ross, Westerfield y Jordan, en su libro Fundamentos de finanzas corporativas (2010) determinan que en un mercado eficiente, los precios se ajustan a la nueva información de manera rápida y correcta, por lo tanto, los precios de los mercados capitales, como en la Bolsa de Valores de Nueva York, es tema de debate, pero cuando menos son mucho más eficientes que los mercados activos reales. La hipótesis de los mercados eficientes tiene implicaciones para los inversionistas y para las empresas: Debido a que la información se refleja en los precios inmediatamente, los inversionistas solo deberían esperar obtener una tasa normal de rendimiento. El conocimiento de la información cuando esta es liberada no implica ningún beneficio para el inversionista. El precio se ajustará antes de que este tenga tiempo para negociar con él. Las empresas deben esperar recibir un valor justo por los valores que venden. En este caso significa justo que el precio que recibe por la emisión de valores es el valor presente. Por lo tanto, las oportunidades valiosas de financiamiento que surgen de engañar a los inversionistas no están disponibles en los mercados de capitales eficientes. Se supone que el mercado responde inmediatamente a toda la información disponible, en realidad, cierta información puede afectar los precios de las acciones más rápido que otra. Para manejar las diferentes tasas de respuesta, los investigadores separan la información en tipos diferentes. El sistema de clasificación más común identifica tres tipos: La información sobre precios históricos. La información disponible públicamente. Toda la información. El efecto de estos grupos de información sobre los precios se examina a continuación: Forma débil. Imagina una estrategia de transacción que recomiendas comprar una acción después de que ha subido tres días en una fila y recomiendas vender una acción después de que ha bajado tres días en una fila. Esta estrategia usa información basada solo en precios históricos. No usa ninguna otra información, como las ganancias, los pronósticos, los anuncios de fusiones o las cifras de oferta monetaria. Se dice que un mercado de capitales es eficiente débilmente o que satisface de manera débil la eficiencia si incorpora completamente la información sobre los precios históricos de las acciones. Entonces, la estrategia anterior no podría generar utilidades si se tiene la forma débil de eficiencia. Es casi la forma mínima que esperaríamos que mostrara un mercado financiero, porque la información histórica de los precios es la clase de información más fácil de adquirir sobre las acciones. Forma semifuerte y fuerte. Dado que la anterior resulta controvertida, se considera que un mercado es eficiente en forma semifuerte si los precios reflejan toda la información disponible públicamente, incluyendo los estados financieros publicados de la empresa, así como el precio histórico. Un mercado es eficiente en forma fuerte si los precios reflejan toda la información pública y privada. El conjunto de información de precios anteriores, es un subconjunto de toda aquella  disponible públicamente, por lo que la eficiencia en forma fuerte incluye a la eficiencia semifuerte y esta a su vez incluye a la eficiencia de forma débil. ¿Suena complicado? No lo es. Para explicar mejor esto, imagina que un inversionista que siempre vendió una acción en particular después de que su precio aumentaba, un mercado que solo era eficiente en forma débil y no semifuerte evitaría que tal estrategia generara utilidades positivas. De acuerdo con la forma débil de eficiencia, un aumento reciente en el precio no implica que la acción esté sobrevaluada. Ahora considera una empresa que reporta un aumento de utilidades. Un individuo podría considerar invertir sus acciones después de oír esta noticia. Sin embargo, si el mercado es eficiente en forma semifuerte, el precio debería aumentar inmediatamente ante la noticia. Así, el inversionista terminaría pagando el mayor precio, lo que eliminaría toda posible utilidad. Problema de la agencia: Scott Besley y Eugene Brigham, la definen como un conflicto de intereses potencial entre los accionistas externos (dueños) y los administradores que toman las decisiones acerca de cómo operar la empresa. En las grandes corporaciones con una gran cantidad de acciones emitidas, por ejemplo empresas como IBM y General Motors, donde los accionistas individuales poseen porciones muy pequeñas de las empresas y los administradores no están muy vinculados con las riquezas de estas, los administradores pueden perseguir objetivos de los cuales deriven beneficios personales a expensas de la inversión de los accionistas, como incrementar la seguridad laboral, lograr salarios más altos o mayor poder, contar con jets corporativos, en lugar de maximizar la riqueza de los accionistas. Para asegurar que la administración trate a los accionistas externos de manera justa y al mismo tiempo persiga la meta de maximización de la riqueza, se cuenta con los siguientes mecanismos: Compensación gerencial (incentivos). Este mecanismo consiste en vincular la compensación de los administradores con el desempeño de la empresa, a través de paquetes de compensación que recompensen a los administradores con base en el desempeño de la empresa en un periodo largo y no por el desempeño de un año en particular, por ejemplo Dell utiliza metas de desempeño basadas en el crecimiento de las ventas y los márgenes de utilidad en relación con las mediciones de la industria y los factores no financieros como la satisfacción del cliente y el liderazgo del producto. Si la empresa logra un incremento promedio en las utilidades por acción, los administradores obtendrán 100% de una recompensa específica.  Si el desempeño es superior a la meta, se pueden obtener recompensas superiores, pero serán menores si el desempeño está por debajo de la meta. Una recompensa que suelen recibir son acciones de la empresa. Si esto se da estarán motivados para tomar decisiones que incrementen el valor de la empresa y con ello el valor de las acciones que poseen. Los planes de compensación deben lograr dos cosas: a. Ofrecer estímulos a los directivos para que mejoren los factores que estén bajo su control para que logren la maximización del precio de las acciones y b. Atraer y retener a los altos directivos. Intervención de los accionistas. La separación del control y de la propiedad crea la necesidad de un cuerpo de autoridad en la organización ante quien responda la alta dirección como es el consejo de administración. El consejo de administración tiene como tarea fundamental el de contratar, despedir, diseñar planes de remuneración y guiar en la formulación estratégica a la dirección general del negocio. Los miembros del consejo son votados por los accionistas de la empresa. Es el mecanismo de control interno de mayor relevancia para un gobierno corporativo sano y cuando este fracasa en su misión de control y dirección, entonces se da oportunidad a que los mecanismos de control externo actúen sobre la dirección de la empresa. La amenaza de una adquisición hostil. Cuando la administración es deficiente se da una adquisición hostil donde, por lo general, se despide a los directivos de la empresa adquirida, por lo tanto, los administradores tienen un fuerte incentivo para emprender medidas que maximicen los precios de las acciones. La maximización de la riqueza es una meta de largo plazo, no de corto plazo, por esta razón cuando se premie a los directivos por maximizar el precio de las acciones de la empresa,  la recompensa debe basarse en el desempeño de las acciones a largo plazo. 1.2 La meta de la administración. Separación del control y la propiedad La meta fundamental para cualquier administración debe ser maximizar la riqueza de los accionistas. Lo anterior, por medio de las decisiones que deban tomar en relación a las inversiones que realicen en activos reales y financieros, financiamientos que deban contratar y a políticas de dividendos de la compañía que se vayan a adoptar. Sin embargo, al hablar del objetivo de maximizar la riqueza de los accionistas, cabe preguntarse cuál es el indicador que les permite saber si su inversión se está maximizando. En este punto se torna necesario hablar de tres importantes indicadores del valor de la empresa: la utilidad neta, la utilidad por acción y el valor de mercado de la acción. La utilidad neta se reporta en el estado de resultados de cada ejercicio de operaciones de la empresa. Se obtiene después de restar a los ingresos los costos y los gastos de operación, los gastos financieros y los impuestos. La utilidad por acción representa el monto de utilidad que le corresponde a cada acción y se obtiene de dividir la utilidad neta entre el número de acciones. El valor de mercado de una acción en un ambiente macroeconómico estable, tiene implícito el potencial de la empresa porque representa el valor actual de los flujos de efectivo que esta puede generar en el futuro. Esto lo convierte en un indicador más completo para el accionista, ya que al estar sujeto a la oferta y la demanda, los inversionistas otorgan un valor a las posibilidades de la empresa de seguir generando utilidades. Es importante hacer notar que la mayoría de las empresas no tienen un valor de mercado porque no cotizan en el mercado de valores, y por ello, sus accionistas tienen que tomar la utilidad por acción como el indicador del cumplimiento del objetivo. Cuando los dueños del negocio no son quienes lo administran, entonces existe el riesgo de que los objetivos de la admón. no estén alineados con los objetivos de los dueños o accionistas, esto se observa en maximizar el valor de la empresa. Los administradores pueden perseguir objetivos que deriven beneficios personales a expensas de la inversión de los accionistas, como aumentar el tamaño de la empresa invirtiendo en proyectos no rentables, membresías a clubes sociales, jets corporativos, etc. Esta circunstancia crea la necesidad de un cuerpo de autoridad en la organización ante quien responda la alta dirección. 1.3 El mercado por el control corporativo El mercado de control corporativo, es un mecanismo de control externo que disciplina a la administración por medio de su reemplazo en caso de fracasar al maximizar (o al menos crear) valor para el accionista mediante el incremento en el precio de mercado de la acción. Los accionistas son, al fin de cuentas, quienes tienen el control de la empresa, ya que eligen al consejo de administración, que a su vez, contrata y despide a los administradores. La experiencia de Steven Jobs en Apple, describe un buen ejemplo sobre el hecho de que los accionistas controlan la corporación, aun cuando era uno de los fundadores de Apple, y en gran parte era el creador de sus productos de mayor éxito, llegó un momento en que los accionistas, mediante sus directores electos, decidieron que Apple estaría mejor sin él, así que salió de la empresa. Por supuesto, se le recontrató más adelante y ayudó a transformar a la empresa Apple con nuevos productos muy populares como el iPod y el iPhone. La lucha de poder es un mecanismo importante mediante el cual, los accionistas insatisfechos pueden actuar para reemplazar a la administración existente. Una lucha por poder se da cuando un grupo solicita apoderados para reemplazar al consejo de administración existente. Por ejemplo, a principios de 2002, la fusión propuesta entre Hewlett-Packard (HP) y Compaq desencadenó una de las luchas de poder más comentada, más amargamente impugnada y más costosa de la historia, con un costo estimado de más de 100 millones de dólares. Un grupo de accionistas, que incluía a Walter B. Hewlett (miembro del consejo y heredero de un cofundador de HP), se opuso a la fusión e inició una lucha por poder para conseguir el control de HP. Otro grupo, encabezado por Carly Fiorina, directora ejecutiva de HP, apoyaba la fusión. En una votación muy reñida, se impuso la señora Fiorina, la fusión se llevó a cabo y el señor Hewlett renunció a su puesto en el consejo. Otra forma de reemplazar la administración se da, cuando se logra el control de una empresa. Las empresas que son mal administradas son más atractivas como adquisiciones, que las bien administradas, debido a que tienen un mayor potencial de utilidad como consecuencia, cuando se evita que otra empresa tome el control, le sirve de incentivo a la administración, para actuar en beneficio de los accionistas. Por ejemplo, en  2008, el portal de internet Yahoo!, estaba combatiendo una oferta no solicitada de adquisición empresarial, por 42,000 millones de dólares, proveniente del gigante del software Microsoft. La administración de Yahoo!, argumentó que la oferta subvaluaba de manera significativa a la empresa, aun cuando era 62% más alto del precio actual de las acciones. En su esfuerzo por bloquear la tentativa de adquisición de Microsoft, Yahoo! firmó un contrato de publicidad con su rival Google, y empezó pláticas con otras empresas, como AOL, sobre una posible fusión. La teoría y las pruebas disponibles van de acuerdo con el punto de vista de que los accionistas controlan la empresa y de que la maximización de la riqueza de estos es la principal meta de la empresa. Aun así, es indudable que en ocasiones se persigan las metas de la administración a costa de los accionistas, por lo menos en forma temporal. Conclusión: La maximización de la riqueza es una meta de largo plazo, no de corto. Por esta razón cuando se premie a los directivos por maximizar el precio de las acciones de la empresa, la recompensa debe basarse en el desempeño de las acciones a largo plazo. Debido a que la meta de maximización de utilidades se logra con el paso del tiempo, la administración debe poder comunicar a los accionistas la idea de que está en pos de sus mejores intereses. A lo largo del curso veremos que existen diferentes factores que afectan el valor de una acción, lo que dificulta determinar con precisión si la administración está actuando en beneficio del mejor interés de los accionistas. Pero será difícil, que la administración de una empresa “confunda” a los inversionistas, tanto en el corto como en el largo plazo, ya que los accionistas pueden distinguir cuando una empresa está tomando una decisión importante que aumentará el valor o lo disminuirá. Como vimos la principal meta de una empresa debe ser maximizar la riqueza de los accionistas, lo cual a su vez, implica aumentar el precio de las acciones de la empresa y este, depende de los flujos de efectivo proyectados de la misma y de la oportunidad y riesgo de estos flujos de efectivo. Hay ocasiones en que los administradores pueden verse tentados a perseguir sus propios intereses en lugar de alcanzar la meta de maximización de la riqueza, el potencial de tal problema de agencia o conflicto de intereses, puede reducirse al ofrecer a los administradores incentivos o motivaciones para que actúen en el mejor interés de los accionistas. De llegar a presentarse un problema de agencia, los accionistas tenderán a vender las acciones de esta empresa e invertir en empresas en las que los administradores “hagan lo correcto”. Un ejemplo de cómo pueden diferir los intereses de los administradores y los accionistas es cuando una empresa desea realizar una nueva inversión, esperando tener un efecto favorable sobre el valor de las acciones, lo que a su vez representa un negocio relativamente arriesgado. Los propietarios de la empresa desearán llevar a cabo la inversión (porque el valor de las acciones aumentará), pero la parte encargada de la administración podría no desear lo mismo, considerando la posibilidad de que las cosas salgan mal e incluso llegar a perder sus empleos. Si la administración no realiza la inversión, los accionistas podrían estar perdiendo una oportunidad valiosa. Tema 2: Riesgo y rendimiento 2.1 Definición, clasificación y medición del riesgo Por lo general, el término riesgo es utilizado para referirse a la probabilidad de que ocurra algún suceso desfavorable. Por ejemplo, si inviertes en acciones especulativas (o, en realidad, en cualquier acción) asumes un riesgo con la esperanza de lograr un rendimiento apreciable. Un gran número de personas considera al riesgo como se acaba de describir: una probabilidad de pérdida. Pero en la realidad, el riesgo se presenta cuando no se está seguro respecto al resultado de una actividad o suceso en particular, es decir, no se está seguro de lo que ocurrirá en el futuro. En consecuencia, el riesgo resulta del hecho que de una acción tal como la realización de inversiones puede producir más de un resultado. El rendimiento esperado de una inversión está positivamente relacionado con el riesgo de la misma, es decir, un rendimiento esperado más alto representa la compensación que recibe un inversionista por asumir un mayor riesgo. Sin embargo, esta relación no es tan clara como lo parece, puesto que generalmente se define y se evalúa el riesgo sobre dos bases distintas: El riesgo individual, el cual está asociado con una inversión cuando esta se mantiene por sí misma, no en forma combinada con otros activos. El riesgo de cartera, el cual está asociado con una inversión cuando esta se mantiene en forma combinada con otros activos, no por sí misma. En cuanto a la medición de riesgo se debe considerar la probabilidad de ocurrencia de un evento, se define como la posibilidad de que este ocurra. Si se elabora una lista que contenga todos los eventos o resultados posibles y se asigna una probabilidad a cada uno de ellos, dicha lista recibe el nombre de distribución de probabilidad. También se pueden asignar probabilidades a los posibles resultados (o rendimientos) provenientes de una inversión. Por ejemplo, si compras un bono, esperarás recibir intereses sobre el mismo, intereses que le proporcionarán una tasa de rendimiento sobre su inversión. Los posibles resultados provenientes de esta inversión son: Que el emisor haga los pagos de intereses o, Que el emisor deje de hacerlos. Mientras más alta sea la probabilidad de incumplimiento de los pagos de intereses, más riesgoso será el bono; y mientras más alto sea el riesgo, más alta será la tasa de rendimiento que requerirán por el hecho de invertir en esos bonos. Tasa de rendimiento esperada (o valor esperado). Es el promedio ponderado de los resultados posibles, mientras que los pesos utilizados son las probabilidades. La tasa de rendimiento esperada se puede calcular por medio de la siguiente ecuación: De acuerdo a la fórmula, ki es el i-enésimo resultado posible, Pri es la probabilidad de que ocurra el i-enésimo resultado, y n es el número de resultados posibles. Por lo tanto es un promedio ponderado de los resultados posibles, mientras que el peso de cada resultado es su probabilidad de ocurrencia. Por otro lado, cuando en una distribución de probabilidades existe un número finito o limitado de resultados, esta recibe el nombre de distribuciones discretas. Por supuesto, en la realidad, el estado de una economía podría oscilar diversos escenarios económicos desde una depresión profunda hasta un fantástico auge, con un número ilimitado de posibilidades en forma intermedia, generando con ello lo que se denomina como distribuciones de probabilidad continuas. De lo anterior, es muy importante visualizar que mientras más estrecha sea una distribución de probabilidad, habrá menos variabilidad y más probable será que el resultado real se encuentre cerca del valor esperado. Por lo tanto, mientras más estrecha sea la distribución de probabilidad, menor será el riesgo asignado a una inversión. Desviación estándar. Para que sea más útil, cualquier medida del riesgo debe tener un valor definido, es decir, se necesita una medida de la estrechez de la distribución de probabilidad. La medida que se usa con mayor frecuencia es la desviación estándar. Mientras más pequeña sea, más estrecha será la distribución de probabilidad y en consecuencia, más pequeño será el riesgo de la inversión. Para calcular la desviación estándar, se debe seguir el siguiente procedimiento: Se calcula la tasa de rendimiento esperada. Se sustrae la tasa de rendimiento esperada ( ) de cada resultado posible () para obtener un conjunto de desviaciones con respecto a  : Se eleva al cuadrado cada desviación; multiplica el resultado por la probabilidad de ocurrencia del resultado respectivo, y posteriormente suma estos productos para obtener la varianza de la distribución de probabilidad. Por lo tanto, la varianza se define como: Finalmente, se calcula la raíz cuadrada de la varianza para obtener la desviación estándar: De este modo, la desviación estándar es el promedio ponderado de las desviaciones respecto al valor esperado y proporciona una idea sobre la distancia a la que probablemente se situará el valor real respecto al valor esperado. Coeficiente de variación. Otra medida que deben conocer y dominar para evaluar las inversiones sujetas a riesgo es el CV, que muestra el riesgo por unidad de rendimiento, y proporciona una base de comparación más significativa cuando los rendimientos esperados de dos o más alternativas, no son los mismos, y todavía es más útil cuando los niveles de riesgo son distintos, el cual es igual a la desviación estándar dividida por el rendimiento esperado: CV = Riesgo / Rendimiento = σ / 2.2 Diversificación La mayoría de los inversionistas tienen una aversión hacia el riesgo. De acuerdo a esta realidad, ¿cuáles son las implicaciones de la aversión al riesgo desde el punto de vista de los precios de los valores y las tasas de retornos? La respuesta es que, si todo se mantiene constante, mientras más alto sea el riesgo de un valor, más alto será el rendimiento que exijan los inversionistas y menos dispuestos estarán a realizar la inversión. Para comprender de qué manera la aversión hacia el riesgo afecta a los precios de los valores, se puede analizar una situación hipotética de dos empresas; la empresa “X” y la “Z”. Supón que la acción de cada una de estas empresas tiene un precio unitario de $100 dólares y que cada una tiene una tasa esperada de rendimiento de 15%. Partiendo de las premisas de que, por diversos factores, la empresa “Z” es más riesgosa que la “X”, los inversionistas, de manera natural, sentirían aversión hacia el riesgo, lo que indicaría una preferencia general por la empresa “X”, ya que existiría menos variabilidad en sus rendimientos (menos incertidumbre). Las personas que tuvieran dinero para invertirlo preferirían las acciones de “X” en lugar de licitar las de “Z”, cuyos accionistas empezarían a vender sus acciones y a usar su dinero para comprar las acciones de la empresa “X”. Las presiones de compras impulsarían hacia arriba el precio de la acciones de la empresa “X”, mientras que simultáneamente, las presiones de venta ocasionarían que el precio de las acciones de la empresa “Z” declinara. Estos cambios de precios, a la vez, provocarían cambios en las tasas de rendimiento esperadas de los dos valores. Supón, por ejemplo, que el precio de las acciones de la empresa “X” aumente de $100 a $150 dólares, mientras que el precio de las acciones de la empresa “Z” disminuya de $100 hasta $75 dólares. Esto provocaría que el rendimiento esperado de la empresa “X” disminuya a 10%, mientras que el rendimiento esperado de la empresa “Z” aumenta a 20%. La dif. entre los rendimientos, 20% - 10% = 10%, es una prima de riesgo (PR), la cual representa la compensación que requerirán los inversionistas por asumir el riesgo adicional de las acciones de la empresa “Z”. Este sencillo ejemplo demuestra un principio importantísimo: en un mercado dominado por inversionistas con aversión al riesgo, los valores de mayor riesgo han de producir rendimientos esperados más altos, estimados por los inversionistas marginales, que los de menor riesgo. En caso de que no exista esa situación, la compra y la venta en el mercado harán que se presente. Más adelante les explicaremos cuánto más altos deben ser los rendimientos sobre los valores, una vez que se haya visto cómo la diversificación afecta al modo de medir el riesgo. Precisamente por la diversificación, los inversionistas buscan la dosificación del riesgo mediante la conformación de carteras, ya que bajo esta estrategia el hecho de que una acción fluctúe no es muy importante; lo que en verdad importa es el rendimiento de su portafolio y el riesgo de este. Por lo tanto, es lógico analizar el riesgo y el rendimiento de un valor individual según como influya en los del portafolio donde está. Covarianza y coeficiente de correlación El rendimiento esperado de un portafolio es simplemente el promedio ponderado de los rendimientos esperados de los activos en la cartera. Sin embargo, a diferencia de los rendimientos el riesgo de un portafolio, σ {\displaystyle \sigma _{}^{}} σ {\displaystyle \sigma _{}^{}} σp, generalmente no es el promedio ponderado de las desviaciones estándar de los activos. De hecho, en teoría es posible combinar las acciones que plantean riesgo de medidas por su desviación estándar y por formar un portafolio sin riesgo en absoluto, con σp = 0. La tendencia de dos variables al moverse al mismo tiempo, se conoce como correlación, y el coeficiente de correlación (covarianza), r, la mide. En lenguaje estadístico podemos decir que un par de acciones, si presentan rendimientos totalmente encontrados en diversos escenarios, se dice que tiene una correlación negativa perfecta, con  r  = -1.0. Lo contrario de esta correlación es la correlación positiva perfecta, con r = +1.0. En este caso, los rendimientos de dos acciones ascenderán y descenderán al mismo tiempo y un portafolio con ellas ofrecería el mismo riesgo que c/u por separado. En conclusión, la diversificación no contribuye en nada a aminorar el riesgo si el portafolio contiene acciones correlacionadas perfectamente en forma positiva. 2.3 Beta y el modelo de valuación de activos de capital Es común que el rendimiento esperado de un activo debe ser positivamente relacionado con el riesgo, es decir, los individuos mantendrán un activo riesgoso, solo si su rendimiento esperado compensa su riesgo. Ya se estimó el rendimiento esperado del mercado de acciones como un todo, y en esta sección se calcularán los rendimientos esperados de cada uno de los valores. Con frecuencia los economistas sostienen que el rendimiento esperado del mercado se puede presentar de la siguiente forma: m = Rf + prima de riesgo Esto es, el rendimiento esperado es la suma de la tasa libre de riesgo más alguna compensación por el riesgo inherente del portafolio del mercado. La ecuación se refiere al rendimiento esperado del mercado y no al rendimiento real en un mes o año en particular. Debido a que las acciones tienen un riesgo, el rendimiento real del mercado a lo largo de un periodo específico puede ser inferior a Rf o incluso ser negativo. ¿Cuál es el rendimiento esperado de un valor individual? Se afirma que la Beta de un valor es la medida apropiada del riesgo de un portafolio grande y bien diversificado. Debido a que la mayoría de los inversionistas están diversificados, el rendimiento esperado de un valor debería estar positivamente relacionado con su Beta. Los economistas aseguran que bajo condiciones posibles la relación entre el rendimiento esperado y Beta se puede representar por medio de la siguiente ecuación: Modelo de valuación de activos de capital: = Rf + ß*(m – Rf) Donde: m= Rendimiento esperado de un valor, RF = Tasa libre de riesgo, ß = Beta del valor de mercado (m – Rf) = Diferencia entre el rendimiento esperado del mercado y la tasa libre de riesgo, también llamado prima de riesgo. Esta fórmula se conoce como Modelo de valuación de activos de capital o CAPM, ya que implica que el rendimiento esperado de un valor está linealmente relacionado con su Beta. Ejemplo: 1.- Una acción tiene una Beta de 1.3, el rendimiento esperado del mercado es de 14% y la tasa sobre de riesgo es de 5%. ¿Cuál debe ser el rendimiento esperado de esta acción? Por lo tanto, el rendimiento esperado de esta acción es de 16.7%. El modelo de precios de activos de capital (Capital Asset Pricing Model, o CAPM) es utilizado para determinar la tasa de rentabilidad teóricamente requerida para un cierto activo, si este es agregado a un portafolio adecuadamente diversificado. El modelo toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable, conocido también como riesgo del mercado o riesgo sistémico, representado por el símbolo de beta (β), así como también la rentabilidad esperada del mercado y la rentabilidad esperada de un activo teoréticamente libre de riesgo. Una vez que la rentabilidad esperada, E (Ri) en %, es calculada utilizando CAPM, los futuros flujos de caja que producirá ese activo pueden ser descontados a su valor actual neto utilizando esta tasa, para poder así determinar el precio adecuado del activo o el valor del título. En teoría, un activo es apreciado correctamente cuando su precio observado es igual al valor calculado utilizando CAPM. Si el precio es mayor que la valuación obtenida, el activo está sobrevaluado y viceversa. CAPM calcula la tasa de rentabilidad apropiada y requerida para descontar los flujos de efectivo futuros que producirá un activo, dada la apreciación de riesgo que tiene ese activo. Betas mayores a 1 simbolizan que el activo tiene un riesgo > al prom. d/ todo el mercado. Betas debajo de 1 indican un riesgo menor <. Por tanto, un activo con β alto se descuenta a una mayor tasa, como medio para recompensar al inversionista por asumir el riesgo que el activo acarrea. Esto se basa en el principio que dice que los inversionistas, entre más riesgosa sea la inversión, requieren mayores rentabilidades. Puesto que beta refleja la sensibilidad específica al riesgo no diversificable del mercado, el mercado, como un todo, tiene β beta de 1. Puesto que es imposible calcular la rentabilidad esperada de todo el mercado, usualmente se utilizan índices, tales como el S&P 500 o el Dow Jones. Suposiciones de CAPM. El modelo asume varios aspectos sobre los inversionistas y los mercados: Los inversores son adversos al riesgo y exigen mayores rentabilidades para inversiones arriesgadas. Ya que los inversionistas pueden diversificar, estos solamente se preocupan por el riesgo sistémico de cualquier activo. El mercado no ofrece ninguna recompensa por acarrear riesgos diversificables. Algunos portafolios son mejores que otros, pues devuelven mayores rentabilidades con menor riesgo. Si todos los inversionistas tienen el portafolio del mercado, cuando evalúan el riesgo de un activo específico, se interesan en la covariación de ese activo con el mercado en general. Implicación es que toda medida del riesgo sistémico de un activo se interpreta en cómo varían con respecto al mercado. ß provee una medida de este riesgo. Inconvenientes del CAPM El modelo no explica adecuadamente la variación en las rentabilidades de los títulos valores. Estudios empíricos muestran que activos con bajos betas pueden ofrecer rentabilidades más altas de las que el modelo sugiere. El modelo asume que, dada una cierta tasa de rentabilidad esperada, los inversionistas prefieren el menor riesgo, y dado un cierto nivel de riesgo, preferirán las mayores rentabilidades asociadas a ese riesgo. No contempla que hay algunos inversionistas que están dispuestos a aceptar menores rentabilidades por mayores riesgos, es decir, inversionistas que pagan por asumir riesgo. El modelo asume que todos los inversionistas tienen acceso a la misma información, y se ponen de acuerdo sobre el riesgo y la rentabilidad esperada para todos los activos. El portafolio del mercado consiste de todos los activos en todos los mercados, donde cada activo es ponderado por su capitalización de mercado. Esto asume que los inversionistas no tienen preferencias entre mercados y activos, y que escogen activos solamente en función de su perfil de riesgo-rentabilidad. CAPM es un modelo para calcular el precio de un activo o un portafolio. Para activos individuales, se hace uso de la recta security market line (SML) (la cual simboliza la rentabilidad esperada de todos los activos de un mercado como función del riesgo diversificable) y su relación con la rentabilidad esperada y el riesgo sistémico (beta) para mostrar cómo el mercado debe estimar el precio de un activo individual en relación a la clase a la que pertenece. La línea SML permite calcular la proporción de recompensa-a-riesgo para cualquier activo en relación con el mercado general. La relación de equilibrio que describe el CAPM es: E(ri) = rf + βim * (E( rm) – rf ) Donde: E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i. βim es el beta, o también βim = Cov (ri, rm ) / Var (rm), y (E( rm) – rf ) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado. rm rendimiento del mercado. rf rendimiento de un activo libre de riesgo. De acuerdo con Ross, Westerfield y Jordan en su libro de Fundamentos de finanzas corporativas (2009) el riesgo dentro de una cartera incluye el riesgo sistémico, conocido también como riesgo no diversificable. Este se refiere al riesgo al que están expuestos todos los activos en un mercado. Por el contrario, el riesgo diversificable es aquel intrínseco a cada activo individual. El riesgo diversificable se puede disminuir agregando activos al portafolio que se mitiguen unos a otros. Sin embargo, el riesgo sistémico no puede ser disminuido. Un inversionista racional no debería tomar ningún riesgo que sea diversificable, pues solamente el riesgo no diversificable es recompensado en el alcance de este modelo. Por lo tanto, la tasa de rentabilidad requerida para un determinado activo debe estar vinculada con la contribución que hace ese activo al riesgo general de un determinado portafolio. Conclusión: La volatilidad en los mercados ha sido una situación de la cual México no ha estado exenta; todo lo contrario. Continuamente iban y venían movimientos importantes en la economía que se manifestaban mediante importantes crecimientos “superficiales” acarreando posteriormente profundas depresiones económicas. Lo anterior provoca que en un país, denominado “emergente” como el nuestro, era sumamente complicado tener una expectativa cierta sobre el comportamiento del riesgo y por lo mismo de las tasas de interés. Con el tiempo, la lección se ha aprendido y con ello, factores no controlables o extraordinarios cada vez afectan menos a la elasticidad del riesgo mexicano. Es por esto que, al procesar adecuadamente los conocimientos de este tema, podrás estar en una excelente posición para dimensionar el riesgo y de esta forma poder tener una mayor probabilidad de éxito en el cálculo estimado de los rendimientos de una operación financiera no importando su naturaleza. Para consultar un ejemplo y ampliar tu conocimiento sobre este tema, haz clic aquí. Cruz, F. (s.f). Análisis de riesgo. Recuperado de http://www.franciscojaviercruzariza.com/attachments/File/Soluci__n_caso_An__lisis_de_Riesgo.pdf Tema 3: Presupuesto de capital 3.1 Definición de presupuesto de capital y clasificación de proyectos El presupuesto de capital según Besley y Brigham en su libro de Fundamentos de admón. financiera (09), es una herramienta que apoya en el proceso de planear y evaluar gastos en activos cuyos flujos de efectivo se espera que se extiendan más allá de un año. La presupuestación del capital o elaboración del presupuesto de capital es el proceso de analizar proyectos y decidir: Cuáles inversiones son aceptables. Cuáles en realidad se deben comprar. Algunos ejemplos de proyectos de inversión incluyen la inversión en activos como en equipos, edificios y terrenos, así como la introducción de un nuevo producto, un nuevo sistema de distribución o un nuevo programa para investigación y desarrollo. Por tanto, el éxito y la redituabilidad futura de la empresa dependen de las decisiones de inversión que se tomen en la actualidad. La clasificación de los proyectos en que se basa esta técnica es variada, las más importantes son: 1.Nuevos productos o ampliación de productos existentes, 2. Reposición de equipos o edificios, 3. Investigación y desarrollo 4. Exploración. 5. Otros (Dispositivos relacionados con la seguridad o para el control de la contaminación). Generalmente las dos opciones más utilizadas para proyectos de inversión a incluirse en el presupuesto de capital son: La reposición de equipos o edificios y/o sus reemplazos. Como son mantenimiento del negocio, consistente en la continuación de la elaboración de productos mediante los procesos actuales de producción. También en los proyectos de reducción de costos, tales como la mano de obra, materias primas, etc., que den como beneficio un menor costo de producción. Además se puede agregar que es un análisis que se relaciona con la decisión de si debe o no reemplazarse un activo existente. Los proyectos de nuevos productos, la ampliación de los ya existentes o de expansión. Ocasionado por la competencia y el desarrollo de los mercados, así como de la evolución de los productos. Los proyectos se dan en una gama tan amplia basándose en las expectativas de crecimiento de la empresa y varían de una a otra, ya que es importante no perder de vista las características propias de las empresas, las cuales aunque tienen puntos de comparación, no siempre serán iguales la aplicación de los proyectos. Muchos ejecutivos se confunden en este punto, ya que esperan tener como receta de cocina un desarrollo ya aplicado y lo llevan a la práctica como si los recursos de la empresa, su medio ambiente económico y el desarrollo de su tecnología de producción fueran parecidas. No hay que equivocarse, se requiere de tiempo, de estudio y la capacidad de dominar al 100% el conocimiento de su empresa, pues de esto depende la supervivencia de la misma en los mundos de la economía y las finanzas. Además se puede agregar que un proyecto de expansión se define como aquel que requiere que la empresa invierta en nuevas instalaciones para incrementar las ventas. 3.2 Principales métodos de evaluación de proyectos y sus características ideales La evaluación de proyectos por medio de métodos matemáticos-financieros es una herramienta de gran utilidad para la toma de decisiones por parte de los administradores financieros, ya que un análisis que se anticipe al futuro puede evitar posibles desviaciones y problemas en el largo plazo. Las técnicas de evaluación económica son herramientas de uso general. Lo mismo puede aplicarse a inversiones industriales, de hotelería, de servicios, que a inversiones en informática. Periodo de recuperación (PR) es una técnica de evaluación que no considera de manera explícita el valor del dinero en el tiempo mediante el descuento de flujos de efectivo proyectados a valor presente. La definición del periodo de recuperación (PR) para la evaluación de una alternativa que satisfaga las necesidades de operación, funcionamiento, crecimiento y creación de valor de una empresa podría definirse de la siguiente forma: PR = I0 / Fe Donde: PR = Periodo de recuperación. I0 = Inversión inicial. Fe = Flujo de efectivo esperado Valor presente neto. El método del VPN es muy utilizado por dos razones, la primera porque es de muy fácil aplicación y la segunda porque todos los ingresos y egresos futuros se transforman a pesos de hoy y así puede verse, fácilmente, si los ingresos son mayores que los egresos. Cuando el VPN < que cero, implica que hay una pérdida a una cierta tasa de interés o por el contrario si el VPN > que cero, se presenta una ganancia. Cuando el VPN = 0 se dice que el proyecto es indiferente. La condición indispensable para comparar alternativas es que siempre se tome en la comparación igual número de años, pero si el tiempo de cada uno es diferente, se debe tomar como base el mínimo común múltiplo de los años de cada alternativa. En forma de ecuación matemática el valor actual neto o valor presente neto se puede expresar de la siguiente manera: VPN= Flujos de efectivo esperados-Inversión Original Se puede reexpresar de la siguiente forma, considerando el descuento de los flujos esperados y de la inversión inicial: En forma simplificada, puede expresarse de la siguiente forma: Dónde: VPN = Valor presente neto.  = Flujo i-ésimo esperado.  = Costo de capital o tasa de rendimiento mínima aceptable esperada (TREMA).  = Plazo o periodo de vida útil.  = Inversión inicial Tasa interna de rendimiento TIR. Esta técnica de evaluación económica se define como el máximo rendimiento que puede generar el proyecto o la alternativa durante su vida útil; en forma matemática quiere decir que la diferencia de los flujos de efectivo esperados (ingresos) menos el valor actual de la inversión original, ambos descontados a la tasa interna del retorno (TIR) será igual a cero. En forma de ecuación a tasa interna del retorno se puede expresar de la siguiente forma: Se puede reexpresar de la siguiente forma, considerando el descuento de los flujos esperados y de la inversión inicial: En forma simplificada, puede quedar expresada de la siguiente forma: Donde: VPN = Valor presente neto = 0.  = Flujo i-ésimo esperado.  = Tasa interna de rendimiento.  = Plazo o periodo de vida útil.  = Inversión inicial Tasa interna de rendimiento modificada (TIRM o TIR modificada). Fue diseñada con la finalidad de superar algunas de las deficiencias de la TIR. La TIRM considera en forma explícita la posibilidad de reinvertir los flujos de fondos positivos del proyecto a una tasa diferente a la TIR. Además, por su método de cálculo, permite corregir el problema de las múltiples tasas internas de rendimiento de algunos proyectos en particular. En síntesis, la TIRM corrige dos deficiencias que contiene la TIR: Los problemas asociados con los PI no convencionales y La mayoría de los conflictos asociados con el ordenamiento o jerarquización de proyectos competitivos. Por definición, es la tasa que iguala el valor actual del valor terminal de los flujos de efectivo positivos con el valor actual de los flujos de efectivo negativo: El método de cálculo consiste en realizar los siguientes pasos: Los flujos positivos se llevan hasta el periodo final (n) del proyecto a la tasa de reinversión de fondos (k). Los flujos negativos se llevan al inicio a la tasa de financiamiento (kd). Se suele utilizar el costo promedio ponderado del capital de la compañía. Se descuenta el valor hallado en 1 a la tasa que iguale al valor que arroja el paso 2. En forma de ecuación a tasa interna del retorno se puede expresar de la siguiente forma: En forma simplificada, puede quedar expresada de la siguiente forma: Dónde:  = Tasa Interna de rendimiento modificada.  = Flujo i-ésimo esperado.  = Costo de capital.  = Plazo o periodo de vida útil.  = Inversión inicial incremental Índice de rentabilidad. Esta técnica de evaluación económica se define o se fundamenta en la proyección de los flujos de efectivo esperados (ingresos) en relación o con respecto a la inversión inicial o desembolsos (egresos), de tal forma que la proyección de los flujos de efectivo esperados será a valor de la tasa de rendimiento mínimo aceptable (TREMA) o al costo de capital; lo cual, es lo mismo que se aplica en el método del valor presente neto (VPN). Esto significa que los flujos se descuentan al costo de capital o TREMA durante la vida útil del activo que se esté evaluando. En otras palabras, se puede considerar que este método relaciona a través de una división existente, el valor presente de los ingresos o flujos de efectivo de entrada esperados entre los egresos o inversión inicial esperada. En forma matemática, el método del índice de rendimiento o rentabilidad (IR) se expresa de la siguiente manera: IR = Flujos de efectivo esperados y proyectados a valor presente / Inversión inicial Se puede reexpresar de la siguiente forma, considerando el descuento de los flujos esperados y de la inversión inicial: En forma simplificada, puede quedar expresada de la siguiente forma: Donde:  = Índice de rentabilidad.  = Flujo i-ésimo esperado.  = Costo de capital o tasa de rendimiento mínima aceptable esperada (TREMA).  = Plazo o periodo de vida útil 3.3 Perfil del valor presente neto y soluciones para conflictos de rankeo Al evaluar financieramente PI independientes y normales, ambos métodos VPN y TIR conducen a la misma decisión de rechazo o aceptación de un PI. Por otro lado, cuando se están evaluando financieramente proyectos mutuamente excluyentes o no normales, puede producirse conflicto entre los resultados reportados por el VPN y los reportados por la TIR. En estos casos es necesario conocer los perfiles del VPN y calcular la TIR modificada (TIRM). El perfil de valor presente neto es una curva que muestra la relación que existe entre el valor presente neto y el costo de capital (K). Dicho de otra manera, es la representación gráfica que muestra la relación entre el VPN de un proyecto y el costo de capital de la empresa. El punto en que el perfil del valor presente neto de un proyecto cruza el eje horizontal de la gráfica indicará la TIR de dicho proyecto, es decir, la tasa a la cual los flujos netos de fondos de entrada son iguales a los flujos netos de salida. Al estarse analizando los perfiles de VPN de diversos proyectos, estaremos en la posibilidad de detectar la tasa de cruce de dichos proyectos, la cual, es aquella tasa de descuento en la que los perfiles de VPN de dos proyectos se cruzan entre sí, haciendo iguales los valores presentes netos de cada proyecto. Esta  última se determina encontrando la tasa de descuento que actualiza la diferencia entre los flujos netos de dos proyectos (A y B) que están siendo analizados. Las condiciones básicas que pueden ocasionar que los perfiles del VPN se crucen entre sí y como consecuencia, conduzcan a resultados conflictivos entre el valor presente neto (VPN) y la tasa interna de rendimiento (TIR) son: Cuando existen diferencias en el tamaño (o en la escala), lo cual significará que el costo de un PI es mayor que el otro. Cuando existan diferencias de oportunidad, lo cual significará que la oportunidad de los flujos de efectivo provenientes de los dos proyectos, diferirá de tal forma que la mayor parte de los flujos de efectivo de un proyecto se presenten en los primeros años y la mayor parte de los flujos de efectivo del otro proyecto se presenten en los años finales. Conclusión: Las principales decisiones estratégicas de una cía., generalmente conllevan un proceso de toma de decisiones entre varias alternativas de PI que serán fundamentales para definir su posicionamiento estratégico dentro de su mercado y con ello, garantizar, primero su subsistencia y posteriormente la obtención de una participación de mercado que le garantice una buena generación de utilidades. Es por ello que en estos dinámicos tiempos, en los que la velocidad de cambios tecnológicos provocan que la obsolescencia sea cosa de todas los días, o por la misma el gusto del mercado hacia algún producto cambie de la noche a la mañana, es que debes ser muy cuidadoso al estar evaluando las diversas alternativas de inversión; sobre todo si esta implica un desembolso de recursos muy significativo para la empresa. Las herramientas que se explicaron en este tema, correctamente interpretadas y aplicadas de acuerdo a los circunstancias particulares de cada PI, te serán de mucha utilidad para este proceso de toma de decisiones. Sin embargo, dentro del análisis de cualquier PI, en conjunto con lo cuantitativo, siempre habrá que tomar todos esos factores cualitativos que a manera de respaldo, servirán para tomar una decisión que en el largo plazo agregue valor a la compañía. Para consultar un ejemplo ver Ejercicios tema 3. Tema 4: Valuación de bonos y acciones 4.1 Definición de bonos y acciones comunes Bonos. Son títulos de deudas emitidos por las empresas y los estados, que utilizan como una forma de financiamiento. Se caracterizan por tener un bajo riesgo: tasa baja y un plazo largo. La cotización de los bonos depende de la situación económica de la empresa o el estado. Los bonos de los países se califican comparándolos con los bonos del Estado Norteamericano, que son los de menor riesgo en el mercado. Tipos de bonos. Los bonos de tesorería o gubernamentales, son títulos emitidos por el Gobierno Federal que generan un interés pagadero periódicamente y su garantía está respaldada con rentas del patrimonio nacional (petróleo, etc.). La deuda contraída por esta vía se divide en externa e interna, esta última con distinción en moneda nacional y extranjera. Por sus características se pueden tomar como inversiones de bajo riesgo. Los bonos corporativos son emitidos por empresas, por lo general tomando como respaldo de estas, el cobro de las ventas futuras de la compañía. Asimismo, y en ciertos casos, se puede colocar como respaldo garantizando los bonos corporativos, los activos físicos de la empresa. Al tratarse de bonos corporativos que son respaldados por empresas privadas, son considerados de mayor riesgo que los de deuda pública y por ende, suelen pagar mayores intereses. Los bonos municipales son emitidos por el gobierno estatal y municipal. Existe el riesgo de incumplimiento, como en el caso de los bonos corporativos, pero ofrecen la ventaja de pagar intereses que están exentos de impuestos federales y estatales si el tenedor reside en el estado emisor. Por este motivo, normalmente ofrecen tasas más bajas respecto a los bonos corporativos con el mismo riesgo de incumplimiento. Bonos extranjeros son emitidos por gobierno o compañías de otros países. Los bonos corporativos de este tipo están expuestos al riesgo de incumplimiento y, en consecuencia, también algunos de gobierno. Existe riesgo cambiario adicional, si están denominados en una moneda que no sea del país del inversionista. Las características principales de los bonos son: Valor a la par Es el valor nominal expresado del bono. Este valor suele representar la cantidad de dinero que la compañía pide prestada y que promete liquidar al vencimiento. Tasa cupón Tasa anual expresada de un bono que representa la cantidad monetaria específica que se paga en cada periodo, generalmente cada seis meses. En algunos casos, el pago del cupón varía con el tiempo. Estos bonos se dice que tienen tasa flotante. Algunos otros bonos no pagan cupones en absoluto, sino que se ofrecen con un descuento bastante por debajo de su valor par; de ahí que incluya apreciación de capital y no ingreso de intereses. Se les conoce como bono cupón cero. Fecha de vencimiento Los bonos tienen normalmente una fecha de vencimiento, en que debe pagarse el valor a la par. Por lo regular tienen un vencimiento original (el del momento en que fueron emitidos) que puede fluctuar entre 10 y 40 años, pero cualquier madurez es válida desde el punto de vista legal. Cláusula de rescate o de opción de compra Muchos bonos corporativos tienen cláusula de rescate u opción de recompra, que da a emisora el derecho de redimir los bonos. En gral., establece que la compañía pagará a los tenedores una cantidad mayor que el valor a la par. Dicha suma adicional, llamada prima de redención, a menudo es igual al interés de un año si los bonos son rescatados en el 1er año y disminuye a una tasa constante de INT/N en c/ año sucesivo, donde INT=interés anual y N=vencimiento original en años. A esto se le conoce como rescate diferido o recompra diferida, y se dice entonces que los bonos tienen protección contra rescate o recompra. Supón que una cía. vendió bonos cuando las tasas de interés eran relativamente altas. Si la emisión es rescatable o de recompra, podría vender otra emisión de valores con bajo rendimiento cuando las tasas bajaran, con los recursos de la nueva emisión, podría rescatar la emisión de tasa alta y así reducir el gasto por intereses. A este procedimiento se le llama operación de reembolso. Dado que este privilegio de rescate puede llegar a perjudicar al inversionista, normalmente los bonos con esta condición ofrecen tasas de interés más altas. Fondos de amortización Algunos bonos contienen una cláusula de fondo de amortización que facilita la redención ordenada de la emisión. Generalmente el fondo de amortización sirve para recomprar cada año cierto porcentaje de la emisión. Si no se cumple con el requisito del fondo de amortización el bono cae en incumplimiento, y esto puede obligar a la compañía a declararse en quiebra. Acciones. Acción común es un certificado que representa la propiedad parcial de una empresa. El comprador de las acciones se convierte parcialmente en propietario y no en acreedor. Las obligaciones pueden ser vendidas a otros inversionistas en el futuro en el mercado secundario. Las acciones comunes son activos financieros negociables sin vencimiento que representan una porción residual de la propiedad de una empresa. Una acción común da al propietario derechos tanto sobre los activos de la empresa como sobre las utilidades que esta genere, así como derecho a opinar y votar sobre las decisiones que se tomen. Las acciones comunes proporcionan a sus propietarios responsabilidad limitada en la empresa. Significa que el accionista común, como propietario de la empresa, no puede perder una cantidad mayor a su aportación económica a la sociedad y sus bienes personales no están en riesgo en caso de que la empresa se vea en dificultades financieras. Desde luego, como propietarios de la emp. los accionistas comunes tienen derecho a opinar y a decidir sobre las decisiones que se tomen; esto es, tienen derecho a voz y voto, que se le conoce como derecho de votación. Los accionistas comunes eligen alguna decisión propuesta sobre la base de voto por mayoría. Algunas empresas usan el voto mayoritario para elegir a la asamblea de directores. El derecho de prioridad (o preventivo) les permite a los accionistas mantener su proporción de la participación en la propiedad de la empresa cuando se emiten nuevas acciones comunes. No pagar dividendos. Esto es, si por uno u otro motivo esta decide que no pagará dividendos, los accionistas comunes no pueden ejercer alguna acción legal para forzar a la empresa a distribuirlos. Desde el punto de vista de la empresa, debido a esta libertad y variabilidad en el pago de dividendos no se genera ningún tipo de apalancamiento financiero cuando se emplea capital común como fuente de fondos. Finalmente, los accionistas comunes tienen el derecho de revisión en lo referente a la verificación y análisis de los estados financieros de la cía. Acciones preferentes AP. Representan participación en el capital de una emp. y por lo gral. no otorga derechos significativos de voto. Los AP comparten la propiedad de la empresa con los accionistas comunes. Las ganancias que queden después de pagar dividendos a los accionistas preferentes (generalmente un monto fijo) corresponden a los accionistas comunes. 4.2 Metodología y modelo para la valuación de bonos y acciones Valuación de bonos. Es un proceso que relaciona el riesgo y el rendimiento de un activo para determinar su valor. Influyen en el valor del activo tres factores principales: Flujos de efectivo, Momento en que ocurren los flujos y Rendimiento requerido (en función del riesgo). Como anteriormente lo habíamos mencionado, los bonos representan valores de deuda a plazo emitidos por el gobierno u otra entidad pública o privada, donde el emisor del bono está en la obligación de hacer pagos periódicos de intereses (pago de cupones) y el valor par (principal) al vencimiento. El valor de cualquier activo es el valor presente de todos los flujos de efectivo futuros que se espera proporcione en el periodo de tiempo relevante. Es decir, se determina (VA) al descontar los flujos de efectivo esperados usando un rendimiento requerido acorde con el riesgo del activo. Lo anterior, se pude expresar mediante la fórmula y/o ecuación: Vo = FE1/(1+k)^1 + FE2/(1+k)^2 +….+ FEn/(1+k)^n Dónde: Vo: Valor del activo en el momento 0. FE t: Flujo de efectivo al fin del periodo t. k: Rendimiento requerido (tasa de descuento). n : Número de periodos relevantes En el caso de un bono, los flujos de efectivo consisten en pagos de interés durante la vida del bono más la devolución del capital solicitado en préstamo a su vencimiento. En formato de línea de tiempo del FE, la situación sería descrita a continuación: En este caso: Kd = Tasa promedio de rendimiento que los inversionistas requieren para invertir en un bono. N = Número de años antes de que venza el bono. INT = Intereses que se pagan en cada período = tasa de cupón X valor a la par. M = Valor a la par, o valor nominal, del bono. Este monto debe reembolsarse a la fecha de vencimiento Ahora, se puede resolver la siguiente ecuación numérica para encontrar el valor presente de cualquier bono: Si el rendimiento requerido es mayor que la tasa de interés del cupón, el valor de la obligación será menor que su valor nominal, y se dice que se vende con un descuento. Cuando ocurre lo contrario se dice que se vende con una prima sobre el precio (o por arriba del valor a la par). El precio de un bono refleja el valor presente de los flujos de efectivo futuros con base en la tasa de rendimiento requerida (k). Esta tasa de rendimiento requerida depende principalmente de dos factores: TASA LIBRE DE RIESGO + PRIMA DE RIESGO DEL BONO. Los principales factores que afectan la tasa libre de riesgo son los siguientes: a. Las expectativas inflacionarias b. El crecimiento económico c. Las variaciones en la oferta de dinero d. El déficit presupuestario del gobierno Los principales factores que afectan la prima de riesgo son los siguientes: La prima de riesgo por incumplimiento tiende a ser mayor cuando el bono es de más largo plazo. Esta prima depende fundamentalmente del estado de la economía, básicamente de su crecimiento. A continuación revisar marco de referencia para explicar los cambios en los precios de los bonos en el transcurso del tiempo: Valuación de acciones comunes. Los accionistas comunes esperan ser recompensados con dividendos en efectivo periódicos y con el incremento del valor de las acciones (o al menos sin una disminución). Los inversionistas venden una acción cuando creen que está sobrevaluada y la compran cuando piensan que esta subvaluada. El valor de una acción de un conjunto de acciones comunes es igual al valor presente de todos los beneficios futuros (divid.) que se espera proporcione. Aunque el accionista obtiene ganancias de capital por medio de la venta de acciones a un precio por arriba del que pagó de origen, lo que en realidad vendió es el derecho de recibir los divid. futuros. La ecuación básica para la valuación de acciones es la siguiente: Po = D1/1+k + D2/(1+k)^2 +..+ Dn/(1+k)^n Dónde: P0= Valor de la acción común. Dt = Dividendo por acción esperado al final del año t. k = Rendimiento requerido sobre la acción El modelo de crecimiento cero es un procedimiento p/ valuación de acciones que supone dividendos constantes y sin crecimiento. Es decir, la cantidad de dividendos de periodo 1 de pago es igual a los dividendos pagados en el periodo 2 y así sucesivamente hasta el periodo infinito. La ecuación básica para este tipo de valuación es: Po = D / ks El modelo de crecimiento constante es un procedimiento p/ valuación de acciones, citado con mucha frecuencia, que supone que los dividendos crecerán a una tasa constante (g) menor que el rendimiento requerido (ks). También es conocido como el Modelo de Gordon. La ecuación que representa esta situación es la siguiente: Po = D1 / (k – g) Por otro lado, diversas empresas dentro de su ciclo de vida, pueden experimentar un crecimiento inconstante con respecto a la economía. Para determinar el valor de tal acción, o de cualquier acción con crecimiento inconstante cuando la tasa de crecimiento se estabilice finalmente, se puede proceder de acuerdo a los siguientes tres pasos: Calcular el valor de los dividendos que experimenten un crecimiento inconstante y así estimar el valor presente de los divid. Por medio de la ecuación inmediata anterior, determinar el precio de la acción al final del crecimiento inconstante, en cuyo momento se habrá convertido en una acción de crecimiento constante y descontar nuevamente este precio al presente. Añadir nuevamente estos dos componentes para determinar el valor intrínseco de la acción. Razón precio/utilidad. Técnica p/ calcular el valor de las acciones de una cía. Se determina multiplicando la utilidad por acción esperada de una empresa (UPA) por la razón precio/utilidad (P/U) promedio de la industria. Valor de la acción = UPA * (P/U). ¿Cuál método debe escogerse? Normalmente los analistas de valores usan varios métodos y técnicas para valuar acciones. Si se siente satisfecho con sus cálculos, valuaría la acción como inferior al cálculo más grande. Mercados eficientes. Se trata de una hipótesis que afirma que, por lo general, las acciones siempre están en equilibrio, es decir, que están adecuadamente valuadas, por lo que su precio refleja toda la información públicamente disponible sobre c/u de ellos. Asimismo, establece que es imposible que un inversionista “domine el mercado” permanentemente. Por lo general, los teóricos financieros definen tres formas o niveles de eficiencia de información de mercado: La forma débil de la hipótesis de los mercados eficientes afirma que toda información de los movimientos históricos de precio se refleja plenamente en los precios actuales de mercado. Por lo tanto, la información sobre las tendencias recientes o históricas de los precios de las acciones no es de ninguna utilidad para la selección de las acciones. Forma semifuerte de hipótesis de los mercados eficientes afirma que los precios de mercado actuales reflejan toda la info. públicamente disponible. Si esto es verdad, no podrán obtenerse rendimientos anormales al analizar las acciones. La forma fuerte de la hipótesis de los mercados eficientes afirma que los precios de mercado actuales reflejan toda la información pertinente, ya sea que esté públicamente disponible o que sea confidencial. 4.3 Tasa de rendimiento al vencimiento y cancelación de bonos; proceso de oferta pública inicial de acciones Tasa de rendimiento al vencimiento (Yield to maturity). Esta tasa de rendimiento es aquella tasa de interés que iguala el valor presente de la serie de flujos de efectivo del bono al precio (o costo) del instrumento, que son aquellos que se obtendrían asumiendo que el inversor mantiene el bono hasta su vencimiento. Por lo tanto, coincide con la tasa interna de retorno, debiendo estar claro en los flujos recibidos durante toda la vida del instrumento financiero para poder calcular eficientemente la tasa de rendimiento al vencimiento. Esta tasa considera el cupón del bono, las ganancias o pérdidas del capital y el valor del dinero en el tiempo. Sin embargo, incorpora las suposiciones de manera implícita de que el bono se mantiene hasta el vencimiento del mismo y que la tasa de reinversión de los pagos por cupón es la misma que la tasa de rendimiento al vencimiento. Cláusula de cancelación. Hay periodos, por coyunturas de mercado, el rendimiento al vencimiento es relativamente alto. Los bonos emitidos durante tales momentos pueden ser muy atractivos para los inversionistas, pero esto puede no ser siempre así, ya que muchos de estos poseen una cláusula de cancelación (riesgo de llamada). Dado que casi todas las veces los bonos son llamados después que las tasas de interés han caído considerablemente, es difícil encontrar vehículos de inversión comparables. Entonces, el inversionista tiene que remplazar un bono con rendimiento alto con otro de menor rendimiento. Por esto que existe lo que se llama prima de compensación, que es un diferencial en un precio de compensación (ligeramente sobre par) y el valor a la par. La ventaja está por el lado del emisor que va a pre-pagar cuando puede volver a endeudarse a tasas más bajas. Es por esto que cuando el bono es emitido a tasas muy altas la probabilidad de que los rendimientos reales y los prometidos (esperados) sean diferentes es más alta. Como es lógico suponer, las primas de compensación disminuyen progresivamente a medida que el momento de la pre-cancelación se acerca al plazo de vencimiento. Proceso de una oferta pública inicial. Es el proceso mediante el cual un emisor registra sus acciones ante la Comisión Nal. Bancaria y de Valores (CNBV) y la Bolsa Mexicana de Valores con el fin de ofrecerlas al público inversionista. Dicho proceso involucra una serie de cambios estratégicos que requieren una adecuada planeación, la creación de un equipo preparado y la reestructura de diversos aspectos de su negocio. Si deseas conocer más sobre una colocación en la bolsa y la forma en que una empresa se prepara para listarse en la bolsa de acuerdo a Ernst & Young, puedes consultar la sección de aprender más. Participar en el mercado de valores implica que la empresa cumpla con compromisos que adquiere con el público inversionista: 1. Seguir los lineamientos que marca la Ley del Mercado de Valores y la Circular Única de la CNBV: es indispensable cumplir con la reglamentación, propia de cada figura legal, que permita el correcto funcionamiento de las empresas listadas. 2. Administrar para dar valor: se obtiene el compromiso de optimizar la inversión de los socios participantes. Las decisiones de administración deben enfocarse al logro de resultados que favorezcan el incremento en el valor de la empresa. 3. Proporcionar información al mercado: se adquiere la obligación de hacer pública la información corporativa, financiera y relevante para el conocimiento de todo el mercado. Conclusión: En virtud de esos cambios tan importantes que puede experimentar una empresa internamente o con respecto a su mercado, es preciso que conozcas a detalle las características de los diversos valores de largo plazo para que desarrolles modelos de valuación de esos títulos. La valuación de títulos de largo plazo es importante para la dirección de finanzas de una empresa, y también para los propietarios actuales, los posibles inversionistas y los analistas de valores. Por ejemplo, como gerente financiero de una empresa debes entender la influencia que el precio valor de los títulos de la empresa (sobre todo las acciones comunes) ejerce en sus decisiones de inversión, financiamiento y en su política de dividendos. Asimismo, los propietarios actuales y los posibles inversionistas deben estar en posibilidad de comparar sus propias evaluaciones con los precios actuales del mercado para tomar decisiones racionales de adquisición y venta de valores. Del mismo modo, tú puedes recurrir a las diferentes técnicas de valuación cuando analizas los títulos corporativos de largo plazo para hacer tus recomendaciones de inversión. Para consultar un ejemplo ver Ejercicios tema 4.