Kraftig rabatt i Assidomän

Assidomäns VD Gunnar Palme har vinden i ryggen. Sedan första september, när Palme tillträdde, har Assidomän visserligen backat med 4 procent, men det är klart bättre än resten av skogssektorn som under samma period har fallit med 14 procent.

Det finns tre goda skäl till att investerarna har tagit Palme till sina hjärtan:

– Försäljningen av säckverksamheten, pappersbruken Sepap och Dynäs samt de plastbelagda papperen i Barrier Coating till österrikiska Frantschach inbringade 4,5 miljarder. Det var bättre betalt än väntat.

– Halvårsrapporten var betydligt bättre än vad de flesta trott.

– Beslutet förra torsdagen att dela ut hela försäljningslikviden på 4,5 miljarder, jämfört med tidigare sagda ”den absoluta merparten” var en klar markering att bolaget sätter aktieägarna i första rummet.

Trots kursuppgång och positiva signaler har Assidomän likväl som hela skogsindustrin inte löst sitt grundproblem, att bolaget värderas under substansen.

Av såväl Assidomäns som SCA:s ledningars uttalanden ser de investerarnas motvilja att värdera upp skogsrörelsen som en av huvudorsakerna. Det var ett argument när Assidomän i praktiken sålde Sveaskog till staten. Därför utvärderar Assidomän nu ”den långsiktiga lämpligheten i att hålla samman skogs- och industrirörelsen.” Ett alternativ som det räknas på är att klyva bolaget och separatnotera ett industribolag och ett renodlat skogsbolag.

Till skillnad från de andra noterade skogsbolagen har Assidomän ytterligare en faktor, statens 35 procentiga ägarandel, som tynger värderingen. Ur aktiemarknadens perspektiv vore därför en lösning som slog dessa två flugor i en smäll den optimala.

Utifrån Assidomänledningens skrivningar och agerande är det inte svårt för den som är spekulativt lagd att se ett scenario där Assidomän i ett första steg delas i en industri- respektive skogsdel. I steg två säljer staten sitt ägande i industridelen men behåller ägarmakten i skogsdelen, som är politiskt känsligare att göra sig av med. I steg tre köps industridelen upp av någon utanför ägarkretsen, t ex SCA eller Smurfit kan vara två sådana.

Blir detta verklighet så skulle det vara en veritabel slakt på det Assidomän som förre VD:n Lennart Ahlgren mellan 1995 och 1998 byggde med fusioner, investeringar och förvärv för över 20 miljarder kronor.

Vilka värden finns det att hämta på en sådan operation? Lättast att värdera är den inlösen bolaget aviserat. För aktieägarna betyder den 38 kronor per aktie rakt ned i fickan.

Svårast att värdera är det 3,1 miljoner hektar stora skogsinnehavet, varav 2,4 miljoner är produktiv skogsmark. Merparten ligger i Norrland och Mellansverige. När Sveaskog såldes betalades drygt 5 000 kronor per hektar. Men stora arealer var icke produktiv skogsmark i Norrland.

En annan indikation är finansmannens Gustaf Douglas köp av 48 000 hektar skog i Boxholm, Östergötland 1998. Priset var 29 000 kronor per hektar. Det amerikanska skogsbolaget Georgia-Pacific fick 25 000 kronor per hektar när deras noterade och renodlade skogsbolag såldes i somras. På ett lågt räknat värde, 7 000 kronor innebär det 142 kronor per Assidomänaktie.

Efter avyttringen till Frantschach är Assidomäns omsättning i industridelen (ca 19 miljarder kronor) till två femtedelar wellpapp, en femtedel wellpappråvara och kartong. Kraftpapper och sågverk står för cirka en tiondel var.

Utifrån liknande affärer kan wellpapp och kartong värderas till cirka en gånger omsättningen. Sågverk är en krisbransch och värderas till cirka 20 öre per omsättningskrona. Värderas resterande del till låga 50 öre per krona i omsättning blir den sammanlagda värderingen 0,75 öre per omsättningskrona. Det ger totalt 14 miljarder eller 120 kronor per aktie i Assidomän för industridelen.

Efter minskning med nettoskulden, knappt 11,5 miljarder eller 94 kronor per aktie efter inlösen, är Assidomäns substansvärde 206 kronor. Med andra ord är rabatten trots försiktiga antaganden över 30 procent vid dagens kurs på 150 kronor per aktie.

Vinsterna av en uppdelning är stora även vid försiktiga antaganden. Med tanke på aktiemarknadens skepsis mot skogsbolag i allmänhet och skogsinnehav i synnerhet innebär det paradoxallt nog att det bästa jobb Gunnar Palme kan göra är att avveckla sig själv.