资本配置者｜听莱斯大学捐赠基金首席投资官讲其独特的投资视角与资产配置
编译：冯安琪
精彩片段
1. 这是大多数长期投资者梦寐以求的工作。你有一个客户，他们知道自己需要什么、想要什么，而且他们的时间跨度很长。
2. 我们的工作是确保莱斯大学不会从外部得到一笔糟糕的交易，虽然这并不是大多数学习大学管理方面的人所拥有的核心技能。
3. 作为一名直接投资者，犯错然后在第二天重新站起来的无所畏惧的精神是一种宝贵的生活技能。
4. 我们团队中特定行业的人才、知识和交易层面的承销技能越多，我们选择管理人的技能就越强。
5. 我们投资组合中实物资产约占25%，与同行相比，这是莱斯大学在资产配置方面最显著的差异化优势。6. 选择人生伴侣是你要做的最重要的决定，因为一个全心全意支持你事业的伴侣会让你更成功、更快乐、更充实地度过一生。
艾莉森·萨克（Allison Thacker）是莱斯大学管理公司（Rice Management Company）的总裁兼首席投资官，负责管理莱斯大学 80 亿美元的捐赠基金。在加入Rice之前，Allison花了十一年时间研究成长型股票。
在谈话中，我们感受到了Allison作为直接投资者和捐赠基金管理者的敏锐洞察力，Rice University（莱斯大学）大量投资于实物资产等与众不同的投资组合，采访中我们也可以了解到Rice捐赠基金的内部和外部管理模式，以及它采用的通才和专才相结合的组织结构。
配置者的世界配置者的世界(“World of Allocators”, WOA）旨在为北京、上海、大湾区和遍布世界的资本配置者和资产管理者创造有独特文化的社区。我们致力于推广资产管理行业的长期投资框架和方法以及在这一方面的全球最佳实践。
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小宇宙： EP.348 Different Perspectives & Assets at Rice University
原文对话
注：全文约1万7千字，篇幅较长，阅读时间约为25-30分钟
1 投资经历
Q: 让我们一起回顾你的投资之路吧！
A: 好的。那要追溯到美林证券投资银行那段时期，那是一段有趣的时光。我本科毕业后就在德州休斯顿的美林证券工作，美林证券有一个很大的办公室，当时大概有 25 名银行家。对于休斯顿来说，那是一个很大的办事处，所以他们所有的交易都在休斯顿进行。
所以那是一次很棒的经历，那些人就是曾经服务安然的银行家 。John Olson 就坐在走廊尽头的一间办公室里，那是一种非常紧张的关系 。John Olson负责安然的销售工作。看着这一切，我说，我不想做投资银行家或卖方分析师。
于是我去了商学院。当时有人说："嘿，你知道你应该考虑什么吗？也许你应该成为坐在桌子另一边的人。你听起来更像那些人，而不是我们。"
Q: 分析师卖出股票和投资银行家试图赢得业务之间的紧张关系是怎样的？
A: 就像武装到牙齿的敌人，让人很不舒服。对吧？John把Jeff Skilling或Ken Lay 的研究报告贴在墙上，在卖出说明上写着："Can't wait to prove you wrong, John."（“我已经等不及证明你是错的了，John”）。然后他把它贴在墙上。
你知道吗？我在想这可能就是我多了这个习惯的原因。我办公室里有一面墙，叫做 "启示的征兆"。我把发生的一些非常过分的事情贴在上面，我敢打赌这就是我多了这个习惯的原因。但是那真的很不舒服。
Q: 好吧，在我们回到你的投资生涯之前，你墙上的启示录有什么呢？
A: 有一些很有趣，对吧？SoftBank（软银）募集第一笔资金的时候，第一本《财富》封面上也许就有独角兽，然后是一张漂亮的独角兽呕吐图，也许是它第一次掉下来的时候。
我认为只要是你觉得非常不寻常的事情就会引起你的注意。我有一则来自2014年石油和天然气投资者的广告，我的同事John Lawrence从杂志上撕下来，贴上一个小便签，上面写着："市场顶部的迹象？"这是一则2014年私人飞机的广告，它会节省你的时间、石油和天然气公司。
你看到这些时就会想，"这对市场来说是个坏兆头"，所以我想记住这一刻，因为看到它似乎很正常，但这不可能是一个好兆头。
Q: 你是当时就把它们放上去，还是回头再看呢？
A: 不，不，不，我看到的时候就放上去了。实际上，红杉永恒基金也在那里。你会想："我不明白发生了什么。我要把这个放在这里。"无论是关于什么，都有数千亿美元的负利率债券被发行。你会想："谁会买负收益的债券？我不明白。"但这种情况持续了一段时间。是的，当你想思考它时，你就把它放在那里。你不一定要立刻做什么，但它就在那里。
Q: 你现在的墙上挂着什么？
A: 我对科技股和生物科技股的大幅回调很感兴趣，70%的大幅回调。也许你会在墙上贴上S&P 500指数的100%或95%的年度表现都来自于七只大牛股。这不正常。这不是一个健康的迹象。
Q: 所以，要想知道所有这些“启示的征兆”，你必须从商学院的某个地方开始。那为什么不带我回顾你的投资经历呢？
A: 我在Putnam投资公司实习过，我很喜欢那段经历，但最后我还是去了旧金山的RS投资公司，也就是以前的Robertson Stephens基金。我有几个选择，一是Putnam或Franklin Templeton这样的大公司，二是由基金经理组成的基金阵容较小的精品公司。
Andre Perold是我非常厉害的顾问，听完他的意见后我很崇拜他，他说："很明显，你应该去精品公司。" 我认为，当时吸引我的是小规模公司的创业精神，他们说："如果你看到地上有五分钱，就去捡起来。去捡起来，它就是你的了。"
所以没有那么多的规则规定你能做什么，不能做什么，你能看什么，你如何增值。这让我很兴奋。26、27岁的时候，你会想，"这就是我想要的"。我在那里工作了 11 年，一直到我去莱斯大学担任首席投资官。
Q: 你从直接投资的经历中学到最多的是什么？
A: 我是做成长型投资的，我2000年从商学院毕业后就去给晨星年度基金经理Jim Callinan工作。他说："我要给你一个有趣的任务——去看看互联网。你从来没有关注过它，所以你有一双干净的眼睛，它的表现并不好，所以告诉我你看到了什么。"
我觉得有过这段经历后，我的脸皮更厚了，因为很难告诉别人在 90 年代让他们赚了大钱的东西很糟糕。在那个时候进入这个大熔炉，看着所有这些公司，看着其中一些公司彻底分崩离析，消失殆尽，这真是一个奇妙的经历。
我参观过大湾区的网络货车配送中心和 eToys，认识所有这些公司的经理。我还目睹了 Netflix 、NetSuite 和Google 的首次公开募股，以及进行了第一次荷兰式拍卖竞标。
那是一段令人难以置信的美好时光，因为你学到了什么？——你学到的是，事情总是会变坏，而且会比你预想中的坏得更多。人们可能会欺骗你，也可能会迷惑你。但另一方面，好的公司终究会回来。
我想，我还学到了，如果你想赚大钱，你需要把眼光放远，超过大多数投资者的时间跨度。我们永远不可能在他们的游戏中击败他们。对于任何公司，他们总是比我们掌握更多、更好、更快的信息。这就是游戏规则。因此，你需要在他们出现之前，就在那里占据一席之地。
这意味着，你需要预测这家公司在 9 个月、12 个月甚至 24 个月后的情况，而不是只考虑下个季度。我认为这也适用于基金配置，甚至更加适用，因为你必须选择基金，而且很难进入这些基金并获得资金配置。因此，你需要考虑得更远一些。
2 来到莱斯大学
Q: 你是如何从 RS 回到莱斯大学的？
A: 我接到猎头公司的电话，他们说："我们正在寻找莱斯大学的首席投资官人选。他们非常希望有人能来。他们在休斯顿。你有什么想法吗？告诉我们你在做什么？" 我说：“我可以告诉你们我在做什么，但我没有简历，我已经11年没有面试过了。我是合伙人。”
但我觉得这次谈话很有意思，因为它是这样展开的："想想看，这是大多数长期投资者梦寐以求的工作。你有一个客户，他们知道自己需要什么、想要什么，而且他们的时间跨度很长。如果你能加入，并做得很好，你就能对你就读的大学的经济能力产生巨大的影响。
因此，这太神奇了，我不能不去追寻。所以我对他们说："嘿，如果你们找到了比我更好的人，作为校友我希望你们去聘用他。但我觉得我也可以做得很好，我会努力做得很好"。然后我就去了。我最终得到了这份工作，现在想起来还心有余悸。我想，"怎么会这样？" 我也不知道。
Q: 在你到任之前，莱斯大学的投资历史是怎样的？
A: 我不知道各地是否都是这样，但这是董事会驱动的战略，你得到了别人赠予的东西并且不会真的卖掉。因此，我们很自豪地拥有人们赠予我们的各种资产。也许直到最近 10 年或 15 年，我们才开始大量使用别人赠予的资产。
虽然洋基体育场是莱斯的资产，但它由一位校友在 60 年代赠予，如果不是因为土地被征用，我们可能会继续持有它，而我也会继承它。但它被收回用于一个巨大的翻新项目，莱斯大学被迫出售该体育场。
我们仍然拥有William Marsh Rice在路易斯安那州给我们的原始森林，五万英亩的原始森林。我们还拥有休斯顿知名人士赠与学校的土地。我认为，这就是董事会工作的方式。
Q: 有哪些资产存在已久？
A: 肯定是石油和天然气资产还有矿产使用权。也就是说，如果有人在这块有矿产权的耕地上打井，你可以拥有地表土地，也可以只拥有矿产权。这两种资产我们都有一些，但这些资产肯定存在于投资组合中。
Q: 你刚来的时候，捐赠基金是什么样的？
A: 当时，捐赠基金约有 40 亿美元。我们已经实现了投资办公室的专业化，但实际上，他们的第一任首席投资官还是大学内部的人。这位首席投资官是从大学内部的财务组织晋升上来的，在大学里担任过很多不同的职务，最终负责投资业务，他的工作非常出色。
但他们并没有聘请很多外部人士或具有机构资金管理背景的人来做研究，我是他们请来的第一位真正的局外人，负责研究。"好吧，我们该如何做事？我们雇用谁？我们的系统是什么？我们应该如何向董事会报告？" 我在那里的头两年多时间就是在建立团队、流程和系统。
Q: 资产池方面有什么？
A: 实际上，这是一个很好的投资组合。它是多元化的。我的前任斯科特·怀斯（Scott Wise）做了一项伟大的工作，将我们从一个管理人的美国国内投资和一些债券，转变为全球股票投资组合和另类投资组合。由于地处德克萨斯州，莱斯一直拥有实物资产，我们的房地产、私募股权和风险投资组合也刚刚起步。
Q: 那么，当您上任并开始构建投资组合时，您是如何评估风险回报和流动性的？
A: Rice高度依赖捐赠。Rice 40% 的预算由捐赠基金支付，而且Rice在 1965 年之前不收取学费。因此，从 1912 年到 1965 年，只要你能入学，就不用交学费。
我之所以提到这一点，是因为这是学校DNA的一部分，我们非常重视可负担得起的教育。事实上，即使在今天，你所支付的学费也不会低于7万美元，这在许多拥有巨额捐赠的大学中也是如此。但莱斯大学已经扩大了资助范围，家庭收入在 12 万美元以下的学生无需支付学费。
这是首席投资官必须了解的核心问题之一。如果有额外的回报，它们将用于补贴学费，以增加座位数，这样我们就能以可承受的价格招收更多的学生。
一年前，新校长就职，我们又开始了一次非常有趣的对话。这就是，如果你高度依赖捐赠，你应该承担更多风险还是更少风险？
这个问题的答案并不完全清楚。你可能会说："我们的预算高度依赖捐赠基金。我们应该承担更少的风险，确保我们始终能够支付分配款"。但另一方面，从长远来看，这样做是不利的，因为你确实需要回报收入来使你的学校发展壮大，跟上通货膨胀的步伐，并开展新的项目。因此，我认为我们已经找到了一个合适的平衡点，但这确实是矛盾的根源。
Q: 在资产配置方面，如果不保障那么多的运营预算，那么这个 "幸福的中间点 "会转化成什么呢？
A: 与一些捐赠基金相比，我们对二级市场的集中度较低，而且我相信我们也不那么以股票市场为中心。从历史上看，莱斯大学的市价波动较小，这也是我们的一个目标，那就是我们该如何保护分销并提供稳定的预算？
去年，我和董事会就此进行了一次有趣的讨论，那就是我们如何在不限制长期增长能力的情况下，为预算提供更多稳定性？作为首席投资官，你认为这方面的最佳计划是什么？
因此，有一种态度是如果我们和团队认为按市价计价的策略波动性更大，但可以带来更好的回报，那么这应该是一个摆在桌面上的选择，我认为这是正确的，也是一个很好的发展。
实事求是地说，与其他捐赠基金相比，我们最终拥有了更多的实物资产。在这一点上，我们的资产配置与大多数同行截然不同。尽管我们的投资组合规模庞大，但我们的股票化程度较低，在私募股权和风险投资方面的投入也较少——只是我们在这方面的投入没有其他捐赠基金多。
3 莱斯大学的资产配置
Q: 你们是否有意识地选择了实物资产？
A: 我们有意识地选择了实物资产，然后通过我们自下而上的观察不断自我强化。自下而上，我们喜欢它的原因是有安全边际，因为你有真正的资产，对吗？你的资产具有清算价值。它不是商誉、品牌等。你拥有的是实实在在的东西，比如森林和树木、矿产使用权和房地产。这些资产可以出售，而且不会归零。
它们还可以分红。在过去的 15 年里，没有任何地方有优惠券，我们是一个消费机构。所以，你看这些投资组合，他们在这十年里的收益率，可能是S&P 500的2或3倍。目前，它们的收益率是S&P 500的 4 倍或 5 倍，因此很难出售，因为从息税前利润（EBIT）和息税折旧摊销前利润（EBITDA）的角度来看，甚至从市场价值与账面价值、剩余价值或残余价值的角度来看，它们的估值都相当低。然后，它们会产生现金。我认为这是我们觉得大学仍能看到机遇的原因之一。
Q: 目前你们的投资组合中有多少是实物资产？
A: 我们的投资组合中约有 25% 是实物资产，我认为这是莱斯大学与同行相比在资产配置上最显著的区别。我认为，如果回顾 10 年或 12 年前，很多人的实物资产比例为 15%，或者15% 到 20%。而今天，我认为你会看到很多人的资产配置低于 10%，甚至低于 5%，这是由于他们退出了房地产、退出林业、退出石油和天然气。这些都是受不同因素影响而做出的不同决定，但最终人们对实物资产的配置比例都很低。我们坐在这里就像在说："我们并没有彻底改变，只是周围的人换了个方向"。
Q: 你们刚开始的时候实物资产的比例也很低，那你们是如何发展到今天的实物资产组合的？
A: 我们一直在这些领域持有大量直接拥有的资产组合，有专门的咨询顾问管理我们的内部资产，成本效益非常划算。不仅是咨询顾问的成本效益高，而且我们也能有效避免经济负担。
我认为，我们坚持了这一战略，并在有意义的地方增加了一些投资。在与管理者进行有意义的共同投资时，我们也会“投机取巧”。我想我可以说，我们投资的项目都是高收益、高安全边际、回报率在 10% 到 14% 之间的项目。
因此，我们不会追求获得 25% 的内部收益率，也不会活在最激进的项目世界里，比如建造酒店和钻探油井。我们现在做的完全不是这样，而是更偏重于基础设施方面。
另一件事是，作为机构投资者，如果你现在还活得很清醒，你一定对碳排放情况、全球变暖、温室气体等问题有自己的看法。我很高兴地说，莱斯大学在这方面做得很好，我们已经决定到 2030 年实现碳中和。此外，捐赠基金也承诺在同一日期之前实现其石油和天然气资产的碳中和。为此，我们必须购买抵消额度，但我们一直在参与而非撤资。
因此，我们花了大量的时间与我们的投资伙伴、与我们的矿产使用权出租人讨论，该如何才能在这个环境问题上做得更好？也许因为我们是少数几个还在与他们对话的人之一，他们也在倾听。我们投资的基金中，每一家都承诺使用碳抵消，实现碳中和。因此，从我们的角度来看，作为一所大学，这是一个不错的地方，但规则是不断变化的，我们将继续重新审视这个问题。
Q: 你们位于休斯顿的油区。你可以想象，比起美国其他地方，这里对石油的需求会更大。你也在谈论某种程度上的对冲，或碳排放的抵消时，我很好奇这种对话是什么样的。
A: 事件的两方观点都有人支持，可能大多数地方都是这样，在那里你可以进行知识性的讨论。但我认为，我们还是要回到我们是一所大学，我们是一个研究机构来。研究机构必须做什么？我们需要研究科学和数据，但我们也要成为这个行业的思想领袖。
因此，大学和我们的教师与产业界进行了大量接触。我认为，休斯顿是能源公司总部最多的城市，因此作为一所大学，我们需要与业界一起思考如何才能更好地管理这一领域。我发现我们的大多数校友、大多数学生、大多数教师都很赞成大学的立场。
Q: 您提到在这些资产的所有权中，您可以从中获得不错的收益。您如何看待价格波动？特别是石油和天然气，有存在石油长期归零的情况，当然现在需要能源转型。
A: 那么，我们的工作就是在石油归零的时候出来，对吧？因此，我们在团队中增加了一个人，让他把大部分时间花在成为最好的能源转型投资者上。我们不应该只是最好的能源投资者。我们了解行业、基础设施和参与者。因此，我们也需要了解这个行业的下一次迭代。
我们的这一举措已经进行了一年半。我想说的是，我们的学习仍处于初期阶段，因为行业本身的变化非常快。这些投资仍需达到我们的要求，并在整个投资组合中具有竞争力。因此，一些最早的基础设施投资，比如太阳能农户或风车，从回报的角度来看，它们更像是基础设施。
所以，展望能源转型投资的持续发展，我认为我们确实看到了这一点，但这不是一朝一夕的事情。与此同时，在大多数州，你需要用天然气为某些电力基础设施供电，以便为你的特斯拉汽车充电。
Q: 在过去一年或一年半的时间里，你在能源转型研究中发现了什么？
A: 就美国企业和大公司对解决方案的需求而言，这完全是一场巨变。十年前，大公司对绿化和清洁的兴趣是有限的。因此，如果你能为他们提供成本更优、规模更大的解决方案，他们可能会买账。
如今，我认为即使是大公司也会与能够帮助他们清理痕迹、使其更环保、更环境友好的人签订实验合同。这究竟是因为这些管理人更年轻，他们相信这一点，还是因为公司的客户相信这一点，还是因为政府的监管即将到来呢？我不得而知。但它让那些原本不可能起步的企业在今天变得可行。我认为，每过一年，这一点就会变得更加真实。
我们正处于这样一个阶段：很多早期项目可能会有回报，但几乎需要创业慈善资金的支持。还有很多处于后期阶段的事情是完全可以预测的，你可以投入大笔资金去做，这些都是基础设施的回报。
而在这中间，有一大批公司可能会带来丰厚的回报，但同时也有很大的科学风险或执行风险。因此，我们正试图更多地了解我们愿意承担什么样的风险。
Q: 当你考虑参与中间地带的投资时，你会亲历亲为，还是想让管理人来代劳？
A: 我们正在寻找管理人为我们做这件事。但我认为，你之所以会听到我们有专人负责这项工作，部分原因在于，仅仅从行业通才的角度来看待管理人并对其进行验证是不够的。
我们团队中的行业人才、知识和交易层面的承销技能越多，我们挑选管理人的技能就越强。因此，我们必须掌握相关知识和专业技能，才能对投资组合进行承销，才能在这一领域选择基金经理。这并不容易。
Q: 您还在哪些地方看到过有深度的专业知识能够帮助您选择基金经理？
A: 在房地产领域，它对我们绝对有帮助，我认为它帮助我们建立了一个风险较低的资产组合，因为我们了解产品类型和市场。这也是我们在生物技术领域做得不多的原因之一，因为我们还没有在团队中招募到这样的人才。我在这方面花的时间越多，就越确信，如果没有这方面的知识，我就不相信我们能在这一领域成功地选择管理人。
尤其是当你涉足这些波动较大的领域时，你提到了石油和天然气领域的波动，生物技术领域显然也有波动。当出现波动时，你需要深入了解并坚持你的交易。因此，你要与经理们讨论共同投资的问题，你可以说服董事会，你应该在感觉不对的时候进行共同投资。这需要团队层面的专业知识。
Q: 所以有很多人会说如果你要直接投资，你要有一些房地产方面的专业知识，以及石油行业和自然资源方面的资产。但生物技术领域是你想要聘请管理人的地方，因为你永远不可能拥有这些专业知识。你是如何考虑你需要知道什么才能让管理人为你做这些？
A: 这是一个非常好的问题，因为这就像你是一个投资组合经理，或者是一个非常有经验的投资组合经理，或者是一个猎头，或者是一个卖方研究分析师。因为你所做的，就是挖掘所有的茶叶和其他人所做的工作，以验证这些工作。你并不一定要亲自去做。这就是为什么我们仍然坚信与管理人合作的理念。在某些情况下，这看起来像是一种共同投资，因为我们想沿着他们的某一个主题增加更多资本，而不是他们的所有主题。
Q: 你如何在 "这是一个专业领域 "之间划清界限？对你来说，简单点说，你以前是成长股投资者，那么你也可以理解为价值投资，尽管你不会去做。相比之下生物技术太专业了，但也许你可以挑选一个人为你做这些。
A: 我们目前正在远离一个有很大增长空间的领域，因为我们还搞不清楚。但我不确定这是否是一个可行的长期答案，因为我们的工作是为大学的捐赠基金寻找最佳投资，使资本随着时间的推移产生复利。
老实说，当 Covid 疫苗问世时，我才恍然大悟。有了 mRNA 疫苗，他们还在如此短的时间内完成这项工作，这绝对让我大跌眼镜。并且让我更加迫切地意识到，作为首席投资官，我必须找到解决方案。
五年来，我一直在寻找合适的人选却没有找到。我并没有以一种专心致志、超级努力的方式去寻找，但我已经和世界上许多其他机构和管理者进行过这样的对话，并说 "我正在寻找这样的人"。是的，他们必须住在休斯顿。这就限制了我的受众。
这是一个挑战。你必须找到不想当球员、想当教练的合适人选，而这不是每个人都能做到的。因为如果你想当球员，你就需要去当基金经理，而你正在挑选股票，这正是你所喜欢的。而如果你是一名医生，你就需要进行深入的研究，而这正是你在专家经理或华尔街所能得到的。这不是我们要做的。所以，我们要找的是足够感兴趣，但又没细致到那种程度的人。
Q: 你们的团队有多大？
A: 我们总共有 30 多人，大约一半是投资，一半是运营。事实上，我们有一个庞大的运营团队，我们的所有报告和业绩报告都是在内部完成的，这一点我很喜欢，因为我们可以在第一时间快速解决我醒来时思考的各种问题。其次，我们有几个对我们管理直接投资或规模化联合投资至关重要的人。
Q: 你如何平衡团队投资方面的广度和深度——既要有专业知识，又要兼顾多资产类别和全球化？
A: 这确实是一个很大的矛盾。我认为我们的行业倾向于资产类别导向，而不是主题或行业专业化。这是我与董事会进行的首次辩论之一，因为当我来到莱斯时，他们只有实物资产部门的主管。
当我看到数字时，我总是回过头来说："数字不会说谎。让我们看看这些数字"。结果发现，投资组合在一个领域非常出色，而在另一个领域却不尽如人意。当然，有趣的是，在我们擅长的领域，我们的投资组合非常出色。我说："我想把这两个角色分开。我们有足够的资金，有能力雇两个人，而且我相信，我们之所以有能力雇两个人，是因为如果我们这样做，我们在选择管理人和取得业绩方面会有实质性的提高。
因此，董事会按照他们的职责对此进行了推动，但最终表示，"是的，就这么办吧"。12 年后，我认为数据是压倒性的。对我们来说，这是个非常正确的决定，所以我正在我们投资组合的其他领域内进行辩论。
但这并不是很令人满意。想想生物技术。你如何操作？二级市场、另类投资、私人投资、风险投资？我想还有收购，我不知道。但当你有部门主管时，这就不太可行了。这是一个问题。这就是为什么我说在考虑分配者时，你要找的是教练，而不是球员。但同时他也对公司层面的细节非常感兴趣。很难找到这样组合的人。
我的理想状态是，如果这个人只对生物技术感兴趣，那就不适合我们。因为一觉醒来，我可能会说："嘿，你应该了解一下数据中心。如果你除了自己的专业领域外，对其他任何领域都不感兴趣，我的团队就不适合你，因为我们就是这样工作的。我们确实都有多个专业领域。
这会让你成为更好的投资者。这是我在 RS 时学到的，所以我可能是从 RS 学来的。我的投资组合经理做的一件天才的事情是，他说每个人都应该掌握不止一个的领域，因为有时一个领域会在短期内不适合投资，你就可以专注于另一个领域。这些年来，我不知道有多少人说过，"我只想专攻能源"。我就说，"那就大错特错了。" 只研究能源？那太狭隘了，会让人觉得十分单调，你需要看看别的东西。
Q: 因此，有一种推论说，你需要接近投资，但你是教练，而不是在 RS 工作的球员，也就是说，有些人说，"嗯，你真的需要操作经验来投资股票"。那你是怎么考虑如何打发时间的？
A: 这个问题问得好。我相信有些CEO会想 "为什么这个人可以问我问题？" 对不对？我是说，这就是谈话的本质。
你可能离情况太近，对吧？这就是锤钉子的问题。作为投资组合经理或选股人，有些时候你必须放手去做。我认为，你离操作者越近，你接受的放手的训练就越少。你在一家公司，你的工作就是让这家公司运转起来。
而现实是，你是一个投资组合经理，在你所覆盖的行业中，你至少有 100 个选择，如果你是投资组合级别的，则有数百个选择。而现在在莱斯大学，全球范围内什么选择都可以做，这不会对大学造成损害。因此，我几乎觉得过于深入一个行业或公司可能会是一种劣势。
4 股票投资组合
Q: 鉴于您的经验，我想问一下您的股票投资组合。你认为应该如何在二级市场上执行？
A: 世界上有史以来最令人沮丧的市场？一般来说，我们认为投资的成本很重要。从这句话中，你可以推断出我们的公共股票投资组合在过去三到五年中的表现并不突出。这只是一个数字的现实，即如果你相信任何价值或 GARP 取向，你就会表现不佳。在资产配置中，你需要成为一个趋势投资者，同时拥有这些类型的管理人。
我们一直在努力解决这个问题，实际上，我们现在正在重新审视我们的股票投资组合策略，因为这仍然有一个巨大的问题，那就是大多数基金管理人的表现并没有超过指数，因此，你为什么不支付2、4、6、8个基点的费用，而只是进行指数化投资呢？
另一方面，我们最成功、最令人印象深刻的管理人之一，每年的业绩都能持续超越S&P 500。因此，我相信这是可能的，但大海捞针很难。
Q: 美国以外的情况如何？
A: 在欧洲，我真的相信价值投资，部分原因是我在欧洲看不到太多的增长。亚洲现在正处于转型期。我和我的副首席投资官刚从新加坡和香港旅行回来，只是想思考一下，如果中国不行了，你还能在亚洲投资吗？我对这个问题很感兴趣。我们还没有找到解决这个问题的办法，但感觉亚洲在世界上占的比重太大了，不可能在未来 30 年不把它作为投资组合中的一个重要战略。但目前，作为一家美国机构，如何成功地将资金分配到这一领域还很不透明。
Q: 您还关注哪些其他资产类别的投资？
A: 我喜欢科技股的故事。也许每个人都喜欢，我不知道。但对我来说，七大科技股的表现并不重要，尽管我认为他们所做的一切很重要，这一年他们提高了效率，真正向小市值公司展示了这一点，向所有私营初创公司展示了你可以更高效地运营业务，为自己做好，为客户做好。Meta 今年所做的一切，就是一个非常重要的路标。
但对我来说，我看了这个行业后会说："好吧，我们企业软件公司的市盈率从 5 到 7 倍到 20 倍，现在又回到了 5 到 7 倍。但是，从 2000 年开始的 23 年间，软件正在蚕食世界，软件的份额正在不断扩大，技术正在不断深入我们的生活。
因此，我不得不相信，在这次回调中，有些婴儿连同洗澡水被一起倒掉了。因此，我们正在审视我们拥有最多技术的投资组合，并思考如何加以利用？因此，我们不仅关注上市公司和另类投资，还关注风险投资，并思考我们将如何定位自己？因此，我们已经就这一主题召开了数百次会议。
Q: 你们从哪里走出来的？
A: 我认为我们可能会增加几个管理人。我们正在寻找解决的方案，因为我不认为音乐会是一成不变的。传统的资金管理业务其实并不属于解决方案的资本模式，对吗？因为要成为一家大型的上市公司，或者大型的、非常私人的、但有利可图的资金管理公司，每次募资都要比上一次多募集20%的资金，并削减管理费，这要容易得多。这就是行业的激励机制。
为了拥有解决方案的资本，你必须找到正在创造新想法的人。你必须支持更新的管理人、分拆出来的公司、业绩不如意的人。相对于团队而言，你必须对机会进行一定程度的包销，然后想办法围绕你的结构去构建你的法律结构，这样你就能从容应对这样一个事实，即你的这个想法并不是一个机构资金管理人的想法。
Q: 大多数时候，当人们想到 "我们需要提高收益率 "时，他们会立刻想到私人信贷。不难想象，私人信贷的头条新闻会出现在你的 "启示录 "墙上。所以我很好奇，你是怎么想的。
A: 我一方面要做其中之一，另一方面。我认为在过去的七八年里，私人信贷资金的大量涌入让人目不暇接。你会觉得 "这不就是银行系统吗？" 而且，在利率极低的环境下，它也不像是能承受 1.5/20 或 2/20 的费用负担并产生任何收益的东西。
因此，我认为，如果能实现他们的目标回报率，那么你所承担的风险或杠杆作用就比你想象的要大得多。因为从数学上讲，在低利率环境下，你能在期限内获得多少利差？这在数学上感觉不太对。
另一方面，从固定收益和现金的角度来看，我们现在的投资组合收益率接近 6%，这是我记忆中最高的，当然也是我在莱斯工作 12 多年以来最高的。因此，我认为这个收益率相当吸引人。
所以今年秋天我试图测试了一下我对私人信贷和信贷的所有假设，我认为莱斯大学的一些事情可能是有意义的，可能会给我们带来 12% 的收益，而且风险不是很大，也许我们应该去寻找这些事情。但我再次重申，我不认为我们要找的是现成的东西。
Q: 在试图找到那 12%收益率 的方面，有没有什么看起来很有吸引力的东西？
A: 一些公司提供的结构性基金很有趣，对吧？因此，风险投资的核心问题是，人们在 E 轮或其他评估中筹集资金，这是完全不合理的。这与当前价值或上市公司的长期市盈率毫无关联。
有一些方法可以向他们提供 12% 左右的资金，外加股权激励，这样做除了实用外，还能从公司治理的角度吸引他们。短期债务比股权便宜。应该是这样的。
我确实认为这很有趣。有了这些短期收益率，你就有能力与公司谈判，我认为这对我们投资者来说也是一个更具吸引力的全面结果。这些都是我们看到的一些耐人寻味的产品。问题是，到底有过多少交易？机会够大吗？当机会结束时，管理人是否会对你做出正确的选择，停止投资？还是说，我们会因为产品好、客户喜欢，而继续向质量不高的公司贷款？
Q: 面对这样的机会，你如何在想成为解决方案提供商（这可能适合早期阶段的基金）和如果基金经理把鸡蛋都放在一个篮子里，那么他们就更难有动力去寻找下一个机会之间取得平衡。
A: 这确实是一个巨大的挑战。在某些领域，我们会这样做："让我们预先指定你要做什么。它需要看起来像 A、B、C 和 D。在它看起来像 A、B、C 和 D 的范围内，这里有一笔软循环资金，一旦你花完了这笔钱，回来我们就有下一笔资金。一旦你花完了，再来找我们，我们有下一笔资金。"这样，我们就不会把全部资金都给他们了。但这可能意味着你需要在一开始就支付更高的费用。这样做的目的不是为了让管理人饿肚子。这样做的目的只是为了确保你最终不会得到一堆不在你投资范围内的投资。
但我认为，在我们较长时间的实践中，我得到的结论是这很难做到，如果可以，经理们都希望能有一个机构授权的空白支票工具，所以他们会这么做。因此，你需要知道，我认为这是一个不断寻找新管理人、好点子产生者的过程，因为你今天拥有的那些人，在四五年后将不再是带你抓住下一个机会的人。他们不会是同一批人。如果是，那很好，但很可能不是。
Q: 当你考虑回报率时，相对于增长而言，收益率是对冲基金的整个领域，它已经发生了很大变化。你是在这一领域是如何做的？
A: 这就好像你是专家，你在问我。我不知道Ted，我该如何应对？不管是好是坏，我们都没有参与过 Pod 模式、多管理人模式。
所以我对它很感兴趣，总是想了解更多。我觉得这就是我想说的 "我们没有做过的事情之一。这并不意味着这是个坏主意。数据是好的，让我们再看看"。但归根结底，如果我不能向董事会解释清楚，我就很难参与其中。
对冲基金是莱斯董事会最不喜欢的资产类别，所以我认为这也是一个很难辩护的资产类别，因为它有各种口味。有时会有私人信贷，会有不受欢迎的贷款，会有特许权使用费结构，还会有多头空头、多头偏见和宏观。我发现，我更具挑战性的对话之一就是说："以下是我们莱斯大学在这个投资组合中要做的事情，作为董事会成员，你们应该对这个投资组合抱有怎样的期望，作为受托人，我们应该从回报的角度出发，在这个投资组合中设定怎样的目标。
我们团队尚未解决的一个问题是，利率上升的环境对对冲基金行业和管理人有什么具体影响？你会认为这是一个简单的问题，但我并没有得到一个简单的答案。
Q: 当你把你所关注的这些不同领域综合起来时，会发现有一些主题，有一些增长，有一些解决方案，有一些收益。你是如何考虑构建投资组合的？
A: 在某些方面，这很简单。如果你仔细考虑一下，你有 25% 的实物资产，然后大约 15%是真正的压舱石，会一直存在。其中一部分是固定收益和现金。还有一小部分是真正对冲的另类投资经理，我认为这在大多数机构的另类投资桶中是少数。这是一个相当小的管理人群体，但这让我们达到了约 40%。
另外的 60%，你可以把它看作是股票，它有各种不同的商业模式、股票的风格，但它是股票。最令人惊叹的是，当我们进行行业配置和全球配置时，它很好地代表了世界和市场的面貌，而且在穿透的基础上并没有什么不同。在某些方面，我认为也许它应该比现在看起来更不一样。
Q: 您在大学里做的一件事就是管理大学的债务。参与大学的固定收益市场对您看待捐赠基金有何影响？
A: 我们做得很好的一点是，我们与外界联系，与他们谈判。我们的工作就是确保外界不会给莱斯大学带来不利的影响。
而这并不是大多数大学行政人员所具备的核心技能。他们主要负责大学的内部运作。我认为这是我们可以扮演的一个角色。
我刚来的时候，对大学的债务组合有一个非常直观的看法，我认为校长和其他人都同意我的看法，那就是："听着，我们的业务相当简单和稳定，我们使用债务融资来为像宿舍楼这样期限很长的资本项目提供资金。我们应该拥有最无聊的债务组合。它应该是长期的，应该是固定利率的，以提供预算的确定性。如果我们要承担风险，我们就不应该在大学的融资结构中承担风险"。
因此，我们解除了有人曾经卖给我们的浮动利率活期债券，以及各种当时是好的、但却增加了复杂性的东西。因此，我们现在有一个非常无聊的固定利率投资组合。就是这样。
Q: 展望未来，比如说在莱斯大学工作的 10 年，您有哪些尚未涉足的领域？
A: 我个人对管理话题非常感兴趣。我在商学院学习时曾一度想过要去读博士，并提出了申请，但这真的不适合我，因为他们说："你需要放弃你的 MBA"。我当时想，"我为什么要从MBA退学，不完成学业呢？" 他们说 "这说明你不是真的想读博士" 我说："好吧，我想这是真的。如果是这样的话，我就不读了"。
但人们在很大程度上都会做他们被激励去做的事情。我认为，让机构长期不成功的原因之一是管理。我认为公司也是如此。因此，这是一个有趣的领域，我有兴趣了解更多。
5 如何管理
Q: 在捐赠基金的管理中，管理是如何发挥作用的？
A: 也许我真正指的是激励机制，对吗？因为在我的思考中，它无处不在。我们的董事会在想什么，想要什么？他们为什么要加入董事会？他们为什么答应加入非营利组织的董事会？他们对大学的要求和愿景是什么？他们的任期是多长？在他们的任期内，他们是如何管理捐赠基金，如何给出建议，如何开展他们希望看到的活动的？
对我来说也是一样。像我这样的人的动力是什么？如何建立激励首席投资官的结构、报酬和监督流程，使其能够按照学校的需要和意愿行事？然后再层层分解到我的团队。
因此，在大学里的任何地方，我认为我们所建立的程序和系统都不一定能激励我们想要的核心行为。要做到这一点非常困难，因为会产生意想不到的后果等等。但这正是我在哈佛学习和思考时最感兴趣的领域。激励机制如何驱动行为？
迈克尔·詹森（Michael Jensen）是那里的教授之一，他们都做了很多关于私募股权投资为何有效的早期工作。这与正确设置激励机制有关。因此，这仍然是我感兴趣的领域。
Q: 你是如何为团队中的员工制定激励机制的？
A: 我不相信孤岛式管理，不管它是好是坏，还是无所谓。我在 RS 公司看到的情况是，它激励人们不共享信息。如果你的团队越分散，从不同来源获得的信息就越多，但他们需要合作，如果你采用孤岛式管理，就没有合作的动力。
在我看来，我们的团队太小了，不可能有这样的信息孤岛。因此，我们的激励机制更多是围绕一个团队、一个投资组合。因此，如果你和我都是团队成员，你今年表现出色，而我今年表现不佳，我们也会这样做。因为很有可能明年我的业绩会很好，而你的业绩不会很好，我希望我们都能一直保持积极性。但在这种情况下，也很难确保不会出现 "搭便车 "的问题。
Q: 在实践中，你们团队是如何进行合作的，比如当你们在寻找投资机会或管理人时？
A: 我们有很多面对面的会议，每周有四天在办公室。因为到了最后，我们发现我们无法共享偶然信息。我们共享了 911，但没有共享 411。我们共享了紧急信息，每个人都必须知道这些信息。但是，我今天听到的所有有趣的随机事情，虽然不是实质性的，但却是你们理解的马赛克的一部分，却从未分享过。这些东西看起来不值得发邮件，所以没人愿意写出来，也就没有得到交流。因此，我们过去主要是当面分享信息，现在我们又回到了这一点。
但几周前，我和一位经理在一起，他们向我们展示了各公司的 Slack 频道，我当时就想，"我喜欢这样"。因为我们想做的事情之一仍然是降低分享 411 条你认为有趣的信息的负担，而不是让我们团队的所有人都认为工作必须完美无缺才能发送出去，因为这会让我们变得迟钝，让我们无法沟通。
Q: 对于你们团队来说，完全成熟的工作成果是什么样的？
A: 这取决于资产类别的负责人是谁。人们有自己的风格，也有自己想看到的东西，但大概在 8 页到 25 页的备忘录之间。
但对我来说，最重要的是备忘录的制作过程，因为备忘录是我们与董事会共享的。如果管理人读了，一般人都会觉得不舒服。因此，所有在内部笔记和电子邮件中进行的对话，都会在文件管理系统中存档，作为每周例会上讨论的电话对话和参考资料。
因此，周二是研究会议、创意培训、员工会议和高级团队投资组合管理会议的大日子。然后到了周五，我们又要召开一次投资组合管理会议，为本周画上句号，并说："好了，下周会发生什么？"
Q: 您如何看待组织文化以及您正在努力创造的文化？
A: 我们现在正在经历一些演变。我想十年前我会用 "管理员"这个词，我们都很喜欢这个词。你们具有监督、指导和管理捐赠基金的职能。既要为今天的学生和研究人员着想，也要为 2050 年的学生和研究人员着想。我们的团队非常喜欢 "管理员"这个词。
但在过去的几年里，我们逐渐相信，我们需要更加积极主动一些，而当我们更加积极主动、更加找准时机、更加咄咄逼人时，就会有好事发生。因此，我们正在努力研究，在我们的文化中、在我们的流程中、在我们的工具中、在我们的系统中，有哪些障碍阻碍我们更多地以这种方式行事。让我们系统地尝试消除其中的一些障碍。
因此，当我说备忘录在变化时，我们的一个争论点是，最终产品需要是什么样子？如果只有 12 页就很好，我们应该说是 12 页还是 8 页？而且永远也不会是 25 页，因为我们的文件管理系统中已经有了管理人的所有文件。因此，我们不需要重新创建这些文件。
我们正在努力腾出空间，这样我们就能适时地向最有机会的领域倾斜。这一切都会不断变化。
Q: 你在基金管理公司工作了十几年，又投资了十几年的基金管理公司。你认为哪些是你正在努力实施的最佳实践？
A: 没有孤岛、团队紧密、同舟共济是核心原则之一。没有大喊大叫，没有不良行为，没有坏人。这只会破坏团队的活力。在沟通方面，我还没有看到很多很好的最佳实践。因此，这是我们正在努力解决的问题之一。
作为一名直接投资者，我还学会了一件事，那就是信息是会变化的，你需要有足够的灵活性来改变自己的想法。因此，要始终保持好奇心。你要时刻关注数据，保留改变想法的权利，因为有时候你就是错了。
我确实认为，配置者群体在这方面的经验可能没有直接投资者多，对吗？因为当你是直接投资者时，你有更快的周期时间，因为它不在投资组合中。你只有一项投资，每项投资都有一份损益表，你能更快地发现自己犯了一个错误，其他人也能更快地发现你犯了一个错误。
而当你对一个投资组合进行分配时，即使投资组合中有些东西是不好的，也需要更长的时间才能显现出来。老实说，什么是坏的？如果是 1.6 倍，但应该是 2 倍呢？你真的无法证明它没有达到应有的水平。而且，你还可以责怪管理人。
因此，我认为，作为一名直接投资者，你要学会无所畏惧的精神，做错了事，第二天重新站起来再做，这是一项非常宝贵的人生技能。
6 个人生活
Q: 好了，让我问几个结束语问题。在工作和家庭之外，你最喜欢的爱好或活动是什么？
A: 园艺和芭蕾。我喜欢园艺，种植草药和蔬菜，这能让人学会耐心和冷静。这是一件很有禅意的事情。即使在休斯顿，这也很有禅意。我们一年四季都有草药，有时你还会与大自然抗争。我觉得这就是挫折的原因。有时不成功，没关系，你可以再试一次。
我喜欢看芭蕾舞。我和休斯顿芭蕾舞团有很深的渊源，看到人类用百分之百的灵魂去追求艺术，这真是一件令人惊叹的事情。艺术创作也是非同寻常的。
Q: 关于您，有什么是大多数人不知道的？
A: 我热衷于阅读推理小说和惊悚小说。我真的无法解释。我想我应该像比尔·盖茨一样，一直阅读非小说类的书籍。但归根结底，从大脑中抽离出来，进入别人笔下或生活过的另一个世界，是一件非常惬意的事情，你可以在其中逃避和全身心体验。
Q: 你最讨厌什么？
A: 缺乏透明度。管理人经常会说："我不能告诉你，因为这是商业秘密，或者这是我们的秘密。"这让我很吃惊。这对任何人都不是秘密，你的所有竞争对手都知道。
假设是Apollo告诉我的。我可以打电话给Carlyle，他们就能告诉我Apollo没有告诉我的交易内容，这太疯狂了。那为什么经理们要为难我这个和他们目的完全一致的客户呢？我不会告诉任何人。所以这真的是一件很有趣的事情。不知道他们为什么认为这是秘密。
Q: 哪些人对您的职业生涯影响最大？
A: 我丈夫对我的影响最大。我经常对大学里的学生和年轻人说，选择你的人生伴侣是你将要做出的最重要的决定，因为一个全心全意支持你事业的伴侣会让你更成功、更快乐、更充实。
事实上，是我的丈夫Troy告诉我："你更像桌子另一边的人。你应该考虑一下买方。" 每当遇到困难时，他都会给我好的建议和支持。我是一个有三个孩子的职场妈妈，我们俩都有工作，如果没有他，我根本不可能成为这样的人。我有时会跟我的团队开玩笑说："你们从没见过他没有审阅过的董事会方案。" 我们都是为了彼此。所以这是你要做的一个紧密相连的决定，非常重要。
另一个人是Andre Perold，因为是他教会了我投资管理。当我接到猎头公司关于来莱斯大学工作的电话时，我给他打了电话。我说："你相信我能胜任这份工作吗？因为如果我不擅长，我就不想做。" 他停顿了很久，然后说："从逻辑上来讲，我觉得你没有理由不擅长这个工作。如果你去斯坦福读几年书，当个二把手会更好吗？当然，但你没有时间去做这件事。"
当你处于职业生涯的拐点时，能有一个人接你的电话并认真对待你的职业决定，这实在是太神奇了。此外，他还是一位很好的老师。
Q: 你收到过的最好的建议是什么？
A: 我最近得到的最有趣的建议，我认为它会让我更快乐，我已经用了一点方法来运用它，但还不完全是，那就是只对你知道是绝对肯定的事情说 "是"。我很难拒绝，因为我在乎，因为我在大学里，因为有太多的事情要求我去做，我希望能够答应。但我觉得我需要把事情分配得更合理一些，这样我就能更有热情、更有精力去做核心的事情。
Q: Allison，最后一个问题。你学到了什么人生经验，希望自己能更早知道？
A: 不要毁掉任何关系的桥梁。我不认为我毁掉了很多关系的桥梁，但我认为我在处理事情时没有站在对方的角度考虑问题。所以在早期，对我来说更多的事情是非黑即白的。老实说，我们很多时候都是在灰色阴影中工作的。
因此，如果能在必要的时候有礼貌地分道扬镳，那真是一件好事。你会惊讶地发现，在你的生活和事业中，会有很多人重新出现。有时候，做一个大度的人是更好的选择。
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Ted Seides：曾是美国对冲基金母基金Protégé 的创始人之一和联席首席投资官。在2010年，他被Larry Kochard和Cathleen Rittereiser在其所著的«顶级对冲基金投资者»一书中列为顶级对冲基金投资者。在职业生涯早期，他师从耶鲁大学首席投资官大卫·史文森在耶鲁大学捐赠基金进行公开市场基金投资和固定收益投资。他也具有家族办公室的管理经验。