Conforme fueron avanzando las negociaciones con los acreedores externos, el Gobierno logró cierta normalización del mercado de deuda local en pesos. Esto se reflejó en:

1. Un creciente porcentaje de renovación de la deuda pública en moneda local en los últimos meses, que de ser del 50% en el primer bimestre del año trepó al 150% en julio, lo cual evitó una mayor emisión monetaria para el fisco;
2. Una fuerte reducción de las tasas de interés de los títulos públicos en pesos, donde, por ejemplo, la TIR del Boncer TC23 registró una caída del 23,1% al 1,8% anual entre el 16 de abril y el 7 de agosto, tal como se observa en el gráfico adjunto;
3. Un aumento de la demanda de depósitos del sector privado del 25,9% en el segundo trimestre ($882 mil millones), lo cual le permitió al Banco Central absorber la casi totalidad de la emisión monetaria destinada al fisco sin tener que subir las tasas de interés.

Mercados de capitales en economías ordenadas y en economías desordenadas 

En economías “ordenadas”, monomonetarias y con mercado de capitales “que funcionan”, la mayoría de los gobiernos están financiando sus políticas fiscales y monetarias expansivas reciclando el exceso de ahorro que genera la pandemia. Como la menor circulación de personas y el confinamiento social lleva a un menor gasto de las familias, aumenta la tasa de ahorro personal. A su vez, como en el escenario de pandemia la mayor parte de las empresas se percibe como insolvente, las familias terminan invirtiendo el mayor ahorro en bonos públicos, potenciado con los ingresos provenientes de las políticas de inyección de los Gobiernos. Por lo tanto, la demanda de bonos públicos aumenta por el doble efecto del mayor ahorro y la mayor preferencia por activos públicos, lo cual hace que las tasas de interés de dichos bonos se reduzcan y los gobiernos obtengan financiamiento barato. De esta forma, se recicla el exceso de ahorro privado y los Gobiernos cierran el circuito del flujo financiero de la economía impulsando políticas expansivas, y moderan los efectos depresivos de la pandemia sobre el gasto agregado y el nivel de actividad económica.

En una economía “destartalada” como la Argentina, cuasi-dolarizada, en default y con un mercado de capitales minúsculo, este circuito financiero no funciona. Está roto. El quiebre del circuito se produce cuando aumenta el ahorro de las familias ya que, en lugar de aumentar la demanda de bonos públicos, aumenta la demanda de activos externos. El problema es que esto hace que el fisco se quede sin financiamiento y el aumento de la demanda de activos externos provoque una suba del tipo de cambio que a la postre se traduce en mayor inestabilidad cambiaria e inflacionaria y un ajuste contractivo del gasto de las familias, con derrumbe de ventas, producción y empleo.

En este marco, el control de cambios y las regulaciones financieras impuestas por el Gobierno ha tendido a lidiar con este problema de “destartalamiento” de la economía de Argentina a través de dos formas:

• Los controles y las restricciones impuestas a la compra de activos financieros dolarizados (ccl, mep, entre otros) a inversores institucionales (bancos, FCI, etc.), empresas y personas humanas han tendido a romper (minimizar) el vínculo entre el aumento de la tasa de ahorro de las familias y la demanda de activos externos. Buscando “canalizar” los ahorros en activos domésticos, ahorros incrementados por las políticas expansivas del Gobierno.
• El desdoblamiento del mercado de cambios en uno formal para los pagos de importaciones (más deuda y otras cositas) del resto de las operaciones en moneda extranjera (mep, CCL, blue, etc.) han apuntado a romper (moderar) el vínculo entre dólar y precios (devaluación – inflación). Aunque resulta difícil discernir cuánto de la menor inflación responde a la mayor estabilidad cambiaria y cuánto responde a la pandemia y a otras causas, lo cierto es que la tasa de inflación ha bajado un escalón en los últimos meses al pasar de 3,9% a 1,8% entre la segunda mitad de 2019 y el segundo trimestre de 2020, aunque no mucho más.

Estos logros parciales en base a políticas económicas de intervención “inusual”, que se reflejan en cierta estabilidad monetaria y cambiaria, sin embargo, no aseguran un escenario de mayor estabilidad para los próximos meses.

Esta estrategia oficial corre detrás de un mercado de cambios que se muestra muy tenso, ya que la suba del dólar paralelo y la brecha cambiaria están trabando el mercado de cambios. Aun con un superávit comercial de casi u$s2.000 M por mes y frenando pagos de importaciones, el BCRA continúa vendiendo reservas para evitar un salto brusco del tipo de cambio que altere “la tranquilidad de las familias” y “estropee todo” (en palabras de funcionarios claves del Gobierno). En julio, el Banco Central vendió reservas por u$s568 M.

Perspectivas

De no ocurrir nada extraño, la exitosa negociación con los acreedores debería traducirse en una reducción de los rendimientos que ofrecen los bonos del Tesoro Nacional tanto en dólares como en pesos. Esto le daría un mayor espacio al Gobierno para financiarse en el mercado local de deuda.

El interrogante que se plantea para lo que resta del segundo semestre del 2020 como para el 2021 es: (i) si la demanda de fondos del Tesoro (sus necesidades de financiamiento) será mayor a la oferta de fondos (cuánto destine el sector privado a bonos públicos); y (ii) cuán sostenible es el equilibrio actual del mercado de cambios con pérdida de reservas y trabas a los pagos de importaciones.

A priori, la reciente decisión del Gobierno Nacional de impulsar el nivel de actividad económica con política fiscal expansiva -disponiendo una fuerte ampliación presupuestaria que lleva el déficit primario a $2,2 billones (8% del PBI)- impone dos riesgos importantes en el futuro próximo. El primero, el riesgo de desborde fiscal, derivado de una inyección de dinero inédito en la economía que termine generando una mayor presión cambiaria. Y, el segundo, el riesgo de estrangulamiento externo, derivado del muy probable aumento de la demanda de importaciones que se producirá por la mejora del nivel de actividad económica derivada de algún desconfinamiento social y la aplicación de políticas expansivas.